巨潮商業(yè)評(píng)論   |   蟪蛄

A股過(guò)去幾十年的發(fā)展歷史中，有一個(gè)非常殘酷的規(guī)律：行情總是會(huì)伴隨著投資者的死亡事件進(jìn)入到非常灰暗的階段。

大多數(shù)死亡事件都伴隨著市場(chǎng)的巨幅下跌，再加上投資者的舉債、融資、配資蒙受損失，最終釀成大禍。

比較典型的案例是在2021年3月底，包鋼鋼管公司的一名工人跳入渣罐自殺身亡。后被證實(shí)其常年投資股票期貨，在2021年春節(jié)后劇烈的市場(chǎng)波動(dòng)中損失慘重。3月24日單日虧損6萬(wàn)元，最終壓垮了他。

類似的事情在過(guò)去多年并不少見(jiàn)。但華夏基金的知名基金經(jīng)理蔡向陽(yáng)11月1日去世的消息，仍然震驚了市場(chǎng)。華夏基金官方并未透露其具體的去世時(shí)間和原因，坊間對(duì)此有很多傳言與猜測(cè)。

誰(shuí)也沒(méi)想到的是，在2021年的結(jié)構(gòu)性行情中，竟會(huì)有業(yè)內(nèi)如此知名的基金經(jīng)理殞命。相比于普通投資者，專業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者普遍對(duì)市場(chǎng)更加了解、有更強(qiáng)的承受能力。

沒(méi)有嚴(yán)重扭曲的市場(chǎng)行情，不會(huì)損傷基金經(jīng)理原本粗壯的神經(jīng)。通過(guò)觀察蔡向陽(yáng)此前的投資風(fēng)格，與最近一段時(shí)間以來(lái)A股市場(chǎng)的情況相對(duì)比，就會(huì)發(fā)現(xiàn)這可能已經(jīng)是價(jià)值投資最灰暗的時(shí)刻。

激烈結(jié)構(gòu)化

專業(yè)的投資經(jīng)理不僅需要戰(zhàn)勝自己，戰(zhàn)勝行情，更需要戰(zhàn)勝同行。這使得他們大多無(wú)法容忍長(zhǎng)時(shí)間的結(jié)構(gòu)化行情。

2021年以來(lái)，中國(guó)資本市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性行情愈演愈烈。

如果再繼續(xù)將視線抬高拉遠(yuǎn)，就會(huì)發(fā)現(xiàn)這不僅是中國(guó)資本市場(chǎng)僅有的問(wèn)題，全球都有類似的情況出現(xiàn)——以新能源汽車、芯片、云計(jì)算、元宇宙為代表的新興科技類企業(yè)受到追捧，但傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)里的成熟公司，卻因?yàn)榉N種原因失去了市場(chǎng)的青睞。

身處大牛市中的美股市場(chǎng)，以百事食品、可口可樂(lè)、沃爾瑪為代表的傳統(tǒng)行業(yè)巨頭，雖然股價(jià)也在不斷上漲，但相比特斯拉、微軟、蘋果、谷歌等公司更加強(qiáng)勢(shì)的表現(xiàn)遜色不少。

中國(guó)情況相比之下更加復(fù)雜。以茅臺(tái)、騰訊、阿里巴巴為代表的商業(yè)模式優(yōu)秀、成績(jī)良好的上市公司，股價(jià)自高點(diǎn)算起跌幅在30%到40%以上不等，且整個(gè)2021年基本都在低位徘徊。

以張坤、蔡向陽(yáng)為代表的對(duì)價(jià)值投資、商業(yè)模式有更深刻理解和推崇的基金經(jīng)理，在2021年的行情中承受了巨大的壓力。

基金經(jīng)理們的壓力不僅來(lái)自于“價(jià)值股”不漲的股價(jià)，同時(shí)也來(lái)自于成長(zhǎng)股的劇烈上漲。2021年春節(jié)假期之后，A股市場(chǎng)曾經(jīng)出現(xiàn)了一次劇烈震動(dòng)，但進(jìn)入到下半年之后，成長(zhǎng)股與價(jià)值股之間的分化變得更加劇烈。

對(duì)于普通投資者來(lái)說(shuō)，押錯(cuò)風(fēng)格僅僅會(huì)導(dǎo)致不賺錢或者虧損。但對(duì)于基金經(jīng)理特別是公募基金經(jīng)理來(lái)說(shuō)，事情就絕非這么簡(jiǎn)單：投資業(yè)績(jī)、行業(yè)排名受到影響，意味著整個(gè)職業(yè)生涯的危機(jī)。

專業(yè)的投資經(jīng)理不僅需要戰(zhàn)勝自己，戰(zhàn)勝行情，更需要戰(zhàn)勝同行，才能在這個(gè)職場(chǎng)中繼續(xù)生存下去。

重倉(cāng)下跌

寧德時(shí)代、隆基股份等目前市場(chǎng)上大熱、被公募、私募和散戶投資者齊齊追捧的明星股，都不在蔡向陽(yáng)的重倉(cāng)持有之列。

公募基金的投資經(jīng)理們大多遵循價(jià)值投資的邏輯，去精選那些商業(yè)模式穩(wěn)定、產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局清晰（也就是相對(duì)成熟）、盈利能力較強(qiáng)的上市公司。這些上市公司集中在食品飲料、醫(yī)療健康、零售、家電、金融等行業(yè)里。

蔡向陽(yáng)也不例外。根據(jù)目前網(wǎng)絡(luò)上的介紹，其投資邏輯是“堅(jiān)持價(jià)值投資，精選龍頭個(gè)股”，具體的策略是“自下而上精選個(gè)股，其考量的標(biāo)準(zhǔn)主要是估值合理、高ROE、高壁壘、經(jīng)營(yíng)質(zhì)量良好且能夠給股東創(chuàng)造價(jià)值，長(zhǎng)期持有享受優(yōu)秀公司成長(zhǎng)。持股風(fēng)格偏向大盤價(jià)值和大盤成長(zhǎng)。”

顯然這是一種典型的注重價(jià)值的投資邏輯。在過(guò)去多年的職業(yè)生涯里，成熟的價(jià)值投資體系為其帶來(lái)了豐厚的投資回報(bào)。

但結(jié)合當(dāng)下的行情特征，再觀察目前蔡向陽(yáng)的持倉(cāng)情況，就可以感受到其遭遇了多么嚴(yán)重的業(yè)績(jī)壓力甚至是職業(yè)危機(jī)。

寧德時(shí)代、隆基股份等目前市場(chǎng)上大熱、被公募、私募和散戶投資者齊齊追捧的明星股，都不在蔡向陽(yáng)的重倉(cāng)持有之列。

其最看重的幾家公司包括了貴州茅臺(tái)(SH:600519)、中國(guó)中免(SH:601888)、洋河股份、愛(ài)爾眼科等。在最具代表性的華夏回報(bào)混合產(chǎn)品中，上述三家位列前三大持倉(cāng)，前十大重倉(cāng)唯一的熱點(diǎn)股是通威股份。

這些雖然都是兩市中精挑細(xì)選的績(jī)優(yōu)股，但2021年以來(lái)的市場(chǎng)表現(xiàn)，基本上都可以用差勁來(lái)形容——茅臺(tái)股價(jià)跌幅超過(guò)40%并且遲遲不反彈；洋河的逆境反轉(zhuǎn)始終無(wú)法獲得市場(chǎng)的認(rèn)可，股價(jià)在180元左右橫盤已久；愛(ài)爾眼科已經(jīng)被高瓴減持結(jié)賬。

其中，蔡向陽(yáng)的第二大重倉(cāng)股中國(guó)中免受到新一輪疫情的影響，在11月1日出現(xiàn)了跌停，而其離世的時(shí)間也正是11月1日——這不免讓人產(chǎn)生一些不佳的聯(lián)想。

“價(jià)值投資者”的至暗時(shí)刻

2021年，市場(chǎng)對(duì)于“價(jià)值型投資者”極端不友好。

今年下半年以來(lái)，受到市場(chǎng)熱捧的，一直是那些難以被價(jià)值投資者所容忍的、估值較高的成長(zhǎng)型企業(yè)。

最典型的就是各類新能源股——在動(dòng)輒百倍以上的市盈率估值面前，價(jià)值投資者們接受無(wú)力，大多只能眼睜睜地看著這些股份被市場(chǎng)瘋搶。公募基金經(jīng)理即便是進(jìn)行配置，也大多集中在寧德時(shí)代、隆基股份、中環(huán)股份等彈性相對(duì)弱的大市值品種里。

伴隨著今年大宗商品的洶涌漲價(jià)，以煤炭有色為代表的周期股也經(jīng)過(guò)了一波兒大幅上漲，小市值公司中，也有不少在“專精特新”的加持下也獲得了資本的追捧，就連ST板塊也有了不小的漲幅。

唯獨(dú)，2021年市場(chǎng)對(duì)于“價(jià)值型投資者”極端不友好：

一方面，在2018年至今，各個(gè)行業(yè)最優(yōu)秀的龍頭企業(yè)都經(jīng)過(guò)了股價(jià)的大幅度上漲，最典型的就是從550元/股左右上漲至最高2600元以上的貴州茅臺(tái)，因此普遍面臨回撤壓力；

另一方面，這同時(shí)也是符合價(jià)值投資邏輯的產(chǎn)業(yè)規(guī)律：當(dāng)一個(gè)行業(yè)的利潤(rùn)過(guò)度集中之后，頭部企業(yè)就會(huì)迎來(lái)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的搶奪。類似于電商行業(yè)里拼多多和直播帶貨對(duì)阿里的沖擊，各個(gè)行業(yè)實(shí)際上都有不同程度的上演。

再加上以新能源汽車、光伏為代表的新興產(chǎn)業(yè)，隨著技術(shù)的成熟和政策的支持快速發(fā)展，整個(gè)市場(chǎng)環(huán)境變得對(duì)“價(jià)值投資者”非常不利。

傳統(tǒng)意義上的“價(jià)值投資”，正經(jīng)歷著至暗時(shí)刻。但令很多價(jià)值投資者尷尬的是，實(shí)際上很多被價(jià)值投資者所推崇的標(biāo)的，也多多少少有些超出了價(jià)值投資的范疇：30倍市盈率以上的高估值很普遍、不少行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)變得激烈，都讓它們變得不再那么有吸引力。

蔡向陽(yáng)的遭遇讓人扼腕和同情。以他為代表的價(jià)值投資者們，如今正陷入至暗時(shí)刻中無(wú)法自拔。這是中國(guó)資本市場(chǎng)帶給價(jià)值投資者的新挑戰(zhàn)，但并非所有人都能坦然面對(duì)。

相比于說(shuō)這是價(jià)值投資的絕境，說(shuō)其是“價(jià)值投資者”的絕境，顯然更加貼切。

寫在最后

長(zhǎng)期以來(lái)，價(jià)值投資被認(rèn)為是資本市場(chǎng)中“通關(guān)秘籍”一樣的正確原則。但觀察其發(fā)展歷程，就可以發(fā)現(xiàn)其中的問(wèn)題同樣不少：

最典型的，就是價(jià)值投資的鼻祖格雷厄姆，其一生都在尋求最穩(wěn)妥、最有保障的低估值投資機(jī)會(huì)。但他投資生涯中獲利最為豐厚的，是對(duì)蓋可保險(xiǎn)（GEICO）這筆典型的成長(zhǎng)股的投資；

另外，巴菲特曾經(jīng)強(qiáng)調(diào)“馬斯克或許會(huì)在某些行業(yè)帶來(lái)顛覆，但我不認(rèn)為在糖果行業(yè)他會(huì)超過(guò)我們”，馬斯克反駁“護(hù)城河是一個(gè)非常愚蠢的概念”，代表了價(jià)值與成長(zhǎng)理念之間尖銳的矛盾。但迄今為止，馬斯克旗下的特斯拉市值已經(jīng)超過(guò)萬(wàn)億美元，個(gè)人財(cái)富超過(guò)巴菲特+蓋茨的總和；

中國(guó)的價(jià)值投資大佬之一張磊，按照傳統(tǒng)意義上的價(jià)值投資邏輯買入海螺水泥、格力電器，與按照價(jià)值成長(zhǎng)邏輯買入的寧德時(shí)代、隆基股份、恩捷股份等標(biāo)的相比，收益差異已經(jīng)非常巨大，完全超出了市場(chǎng)風(fēng)格切換的范疇。

不論是在美股還是A股，成長(zhǎng)型投資都在劇烈沖擊著價(jià)值投資曾經(jīng)引以為傲的一系列原則，這對(duì)于堅(jiān)信價(jià)值投資原則的投資者來(lái)說(shuō)是嚴(yán)重的心理影響。在一些場(chǎng)合和環(huán)境下，價(jià)值投資甚至成了笑話和諷刺。

這不僅在于一兩支股票的對(duì)比，更在于整個(gè)體系的瀕臨坍塌。二級(jí)市場(chǎng)中價(jià)值投資的回歸，已經(jīng)迫在眉睫了。