投中網   |   陶輝東

12月7日，深圳天使母基金發布了年度榜單，澳銀資本管理的基金深圳澳銀天使創業投資企業（有限合伙）再獲表彰。 

深圳天使母基金是全國規模最大的天使類政府引導基金，自2018年設立以來，已經完成了19批次的出資，設立子基金60多只，合作的GP聚集了全國范圍內的一批頭部機構，包括深創投、澳銀資本、基石資本、英諾天使、天圖資本、真格基金、華潤資本、聯想創投、華蓋資本、梅花創投等。

在深圳天使母基金的層面，一直都重視和實質性地幫助初創企業的發展，無論是資金上的扶持，還是業務上的資源賦能。澳銀的被投項目中，深圳天使母基金不僅在銀行貸款的過程中給予了幫助，也有在創業輔導，技術突破和上下游對接上提供了一系列的支持。

澳銀資本創始合伙人、副董事長歐光耀向投中網表示，深圳天使母基金的評選和表彰對澳銀天使是有標志性意義的，說明天使母基金對澳銀投資和退出效率的認可。澳銀資本的這只天使基金設立三年，實際運作下來與當初設定的目標基本接近，這是澳銀資本的優勢。

澳銀資本是國內較早一批從事天使投資的專業投資機構之一。早在2013年，澳銀資本在北京設立了北京華澳龍灃創業投資企業（有限合伙），開始了系統性的天使投資。而后澳銀資本設立了澳銀新程以及澳銀成長兩支基金，逐步地訓練和總結在天使投資上的感知與經驗。2018年，澳銀資本又設立深圳澳銀天使創業投資企業（有限合伙），天使投資的規模進一步擴大。如今，澳銀資本已形成了獨具特色的天使投、管體系。

 四年返本，天使基金的DPI戰績

時間拉回到2013年，當時的國內創投市場還沉浸在Pre-IPO模式當中。但隨著注冊制的呼聲越來越高，先知先覺的澳銀資本開始思考轉型的問題。

歐光耀表示，澳銀資本當時的判斷是，隨著注冊制的放開，Pre-IPO的套利空間會越來越小。并且，過往的Pre-IPO實際上也很難出現外界想象的數十倍、上百倍的回報，1倍、2倍的回報已經算是不錯。 

“所以我們認為，越往早期走項目的成長性更高，才能真正享受到企業成長最快的那一段紅利。后端項目的收益是看得到的，想象空間不會很大，也不能發揮我們的專業能力。”歐光耀總結道。 

正是在這樣的背景下，澳銀資本第一只定位天使投資的基金北京華澳龍灃創業投資企業（有限合伙）（下稱龍灃基金）募集成立了。如今這只基金已經完成了100%的退出，已經完成清算注銷。基金的IRR超過30%，它交出的業績答卷基本達到了澳銀資本最初的預期。 

華澳龍灃基金一共投資了8個項目，其中6個是天使項目，天使投資的定位十分明確。在這一前提下，龍灃基金在2017年就把DPI做過了1，距離基金設立不過4年時間。2018年之前中國創投市場退出難，早期基金的DPI尤其難看，DPI做過1的基金是并不多見，龍灃基金可以說是市場佼佼者。 

現在復盤，龍灃基金至少做對了兩件關鍵的大事，這兩點日后也塑造了澳銀資本做天使投資的底層理念。

第一件事是逆周期投資。龍灃基金成立于2013年，正式開展投資是在2014年。當時的資本市場正處在周期的頂點，股票市場的牛市如火如荼，一級市場上則“雙創”正熱，投資機構如雨后春筍般冒出來，令人回想起當年的“全民PE”。在這種情況下，澳銀資本選擇了按兵不動。

歐光耀回憶道：“2013年到2014年，TMT實在太火了，我們差不多有兩年時間基本上沒有動，真正開始投資是2014年底到2015年。”

逆周期投資的道理大家都懂，但真正做起來無疑極為考驗定力，LP也會過來問為什么基金投資沒有進度。堅守過最瘋狂的一段時間之后，2015年之后一級市場第一次出現“資本寒冬”，龍灃基金在差不多一年的時間里就集中完成了投資。2016年市場回暖，基金則開始退出，節奏踩的都恰在點上。 

第二個關鍵是“隔輪退”的策略得到了堅決的執行。所謂“隔輪退”，是指對天使期的投資來說，在后續的第二輪或第三輪融資時即可選擇退出，完成資金的循環。龍灃基金在2016年就有部分項目退出，該年即實現了返本。其中退出最快的一個項目，投資期只有9個月。

當然，好業績歸根結底源自投出了好項目，龍灃基金的命中率相當高，投出了一批如今已成長為明星公司的項目。例如最近官宣了4億元C輪融資的潮玩品牌52TOYS樂自天成，華澳龍灃基金當年投資的時候總估值不過8000萬。還有目前正在接受IPO輔導的錦瑞生物，龍灃基金在它還在虧損的時候就投資了它，估值不過2億元。

 堅持投早，助力前沿科技創新

有了龍灃基金的經驗，2018年深圳天使母基金成立后，澳銀資本很快就申報成立了深圳澳銀天使創業投資企業（有限合伙）（下稱澳銀天使基金）。

作為全國最大的天使類政府引導基金，深圳天使母基金不僅出資能力強，在政策上也有諸多突破，讓利條件在全國范圍內堪稱最優，因此對投資機構的吸引力非常大。但是，另一方面，這筆錢卻并不是所有投資機構都敢拿。不止一家頭部機構的合伙人曾向投中網表示，看過深圳天使母基金的要求之后，最終選擇了放棄申報。他們最大的顧慮是，深圳天使母基金在“投早、投小”方面的要求，例如對被投項目成立年限的限制過于嚴格了。 

在澳銀資本看來這并不是問題，深圳天使母基金的標準與華澳龍灃基金的投資標準是匹配的。從成長期投資到天使投資，澳銀資本已經完成了思維的切換。這其中的一大難點是對投資風險的認知。對成長期投資而言，一個項目的技術、市場和團隊三要素不能有短板，但天使期項目卻往往會有這樣那樣的缺失。歐光耀表示，對于早期、前沿的初創項目，有一個突出的亮點就值得做一些布局。這就要求投資機構對產業有更敏銳的感知或嗅覺。 

目前，深圳澳銀天使創業投資企業（有限合伙）已經投出去19個項目，與龍灃基金相比在賽道上更加聚焦，主要專注在創新醫療器械，新興生物技術以及先進制造上，典型投資案例有世格賽思、諾爾醫療、沃德生命、中晟全肽、攬月機電、中派科技等。這當中有一些項目非常前沿，歐光耀稱之為“小白鼠”。它們的技術風險還很大，要挑戰國際先進公司的難度非常大，國產替代究竟能不能完成也不確定，歐光耀坦言投資“有可能打了水漂”。但澳銀資本依然要堅持布局一些這種項目，如果長期堅持下來，它們未來很有可能會是最頭部的明星公司。

在退出上，澳銀資本升級了龍灃基金的“隔輪退”，正式提出了“結構化退出”的理念。歐光耀解釋道：“一方面，只要項目達到了投資時制定的指標，又有合適的機會，就可以退出。但另一方面，也要保證一定比例項目的長期堅守，這個比例可以控制在總數的20%左右。” 

與此同時，龍灃基金創下的四年返本的記錄，也將是澳銀天使基金運營的目標，對DPI的重視和堅持是澳銀資本一以貫之的。 

這種堅持在內部其實也有一些不同意見，有投資經理提出，項目明明發展勢頭還很好，為什么要早早就退出？但歐光耀認為：“項目發展好，才有別的機構愿意接盤，我們才能干凈利落的退出。如果別人都沒有收益了，誰會接你的股份呢？” 

有LP評價澳銀資本的這一特點是“不貪”，澳銀資本扎根股權投資十八年，堅持穩健投資、堅守投資紀律是流淌在血液里的基因。 

細究下去，結構化退出對所有參與方來說都是有利的安排。首先，對于投資機構來說，無論是天使投資機構、VC還是PE，它們各有所長，都可以拿到合理的投資回報；第二，對于項目方來說，如果老股東都不愿意退出，每次引進新投資方就必須稀釋大量股份，也不利于創始團隊的股權集中；第三，對于政府引導基金這樣的LP來說，結構化退出有利于快速回收資金，形成出資的循環，進一步放大資金使用效率。對政府引導基金來說，周轉效率可能比回報倍數更加重要。

 競爭激烈的天使投資

隨著股權投資時代的到來，一級市場的內卷現象難以避免，近兩年來，天使投資的競爭也分外激烈。歐光耀表示，生物醫藥賽道沒被冷過，熱門項目估值持續攀高。

內卷帶來的一個不好的趨勢是，原本應該強調獨立決策的投資機構們，在膨脹的估值面前如履薄冰，越來越傾向于抱團取暖、扎堆投資。有的創業公司被資本把估值抬的非常高，被架在了半空，一旦發展過程中出現一點問題，又會遭到市場的集中踩踏，令人惋惜。 

歐光耀坦言：“很多投資機構都強調獨立分析和獨立決策，但是在真實決策過程中往往還是受其它機構很大的影響。一個項目原本拿到10個TS，結果只要有1家撤了，其他9家也都不投了。這種事情讓人很難理解。”在歐光耀看來，這并不利于一個良性創投生態的形成。一個運轉良好的一級市場，應該是每個機構要在對應的階段、對應的行業做得很深很細，做的各有特色。 

這就回到了結構化退出的問題。澳銀資本之所以能夠把天使投資的DPI做到那么高的水平，首要原因是對結構化退出的堅持。歐光耀以創新藥項目為例，天使投資的目標是支持它把產品做到臨床階段，有了臨床數據之后，又會有更匹配的后期投資者進入。如果投資機構都擠在某一個階段，所有人的風險都會被放大，也不利于項目的平穩發展。

歐光耀又一次用甘蔗作比：“早期機構吃相對根部的一截，PE就吃中間那一部分，另外還有一些產業資本，可以在它出了成果之后，吃最上面的產業化那一部分。我們有沒有可能形成這種接力？”就目前的市場現狀而言，大家在一窩蜂的往早期走，機構之間的接力或協同還遠遠沒有形成。 

而這種理想局面要想真正形成，歐光耀坦言還需要時間和周期讓大家形成共識。在此之前，市場上的每一個投資機構應該保持定力，將天使投資做實，避免陷入虛假繁榮。