投中網(wǎng)   |   陶輝東

12月7日，深圳天使母基金發(fā)布了年度榜單，澳銀資本管理的基金深圳澳銀天使創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)（有限合伙）再獲表彰。 

深圳天使母基金是全國規(guī)模最大的天使類政府引導(dǎo)基金，自2018年設(shè)立以來，已經(jīng)完成了19批次的出資，設(shè)立子基金60多只，合作的GP聚集了全國范圍內(nèi)的一批頭部機(jī)構(gòu)，包括深創(chuàng)投、澳銀資本、基石資本、英諾天使、天圖資本、真格基金、華潤資本、聯(lián)想創(chuàng)投、華蓋資本、梅花創(chuàng)投等。

在深圳天使母基金的層面，一直都重視和實(shí)質(zhì)性地幫助初創(chuàng)企業(yè)的發(fā)展，無論是資金上的扶持，還是業(yè)務(wù)上的資源賦能。澳銀的被投項(xiàng)目中，深圳天使母基金不僅在銀行貸款的過程中給予了幫助，也有在創(chuàng)業(yè)輔導(dǎo)，技術(shù)突破和上下游對(duì)接上提供了一系列的支持。

澳銀資本創(chuàng)始合伙人、副董事長歐光耀向投中網(wǎng)表示，深圳天使母基金的評(píng)選和表彰對(duì)澳銀天使是有標(biāo)志性意義的，說明天使母基金對(duì)澳銀投資和退出效率的認(rèn)可。澳銀資本的這只天使基金設(shè)立三年，實(shí)際運(yùn)作下來與當(dāng)初設(shè)定的目標(biāo)基本接近，這是澳銀資本的優(yōu)勢(shì)。

澳銀資本是國內(nèi)較早一批從事天使投資的專業(yè)投資機(jī)構(gòu)之一。早在2013年，澳銀資本在北京設(shè)立了北京華澳龍灃創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)（有限合伙），開始了系統(tǒng)性的天使投資。而后澳銀資本設(shè)立了澳銀新程以及澳銀成長兩支基金，逐步地訓(xùn)練和總結(jié)在天使投資上的感知與經(jīng)驗(yàn)。2018年，澳銀資本又設(shè)立深圳澳銀天使創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)（有限合伙），天使投資的規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)大。如今，澳銀資本已形成了獨(dú)具特色的天使投、管體系。

 四年返本，天使基金的DPI戰(zhàn)績

時(shí)間拉回到2013年，當(dāng)時(shí)的國內(nèi)創(chuàng)投市場還沉浸在Pre-IPO模式當(dāng)中。但隨著注冊(cè)制的呼聲越來越高，先知先覺的澳銀資本開始思考轉(zhuǎn)型的問題。

歐光耀表示，澳銀資本當(dāng)時(shí)的判斷是，隨著注冊(cè)制的放開，Pre-IPO的套利空間會(huì)越來越小。并且，過往的Pre-IPO實(shí)際上也很難出現(xiàn)外界想象的數(shù)十倍、上百倍的回報(bào)，1倍、2倍的回報(bào)已經(jīng)算是不錯(cuò)。 

“所以我們認(rèn)為，越往早期走項(xiàng)目的成長性更高，才能真正享受到企業(yè)成長最快的那一段紅利。后端項(xiàng)目的收益是看得到的，想象空間不會(huì)很大，也不能發(fā)揮我們的專業(yè)能力。”歐光耀總結(jié)道。 

正是在這樣的背景下，澳銀資本第一只定位天使投資的基金北京華澳龍灃創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)（有限合伙）（下稱龍灃基金）募集成立了。如今這只基金已經(jīng)完成了100%的退出，已經(jīng)完成清算注銷。基金的IRR超過30%，它交出的業(yè)績答卷基本達(dá)到了澳銀資本最初的預(yù)期。 

華澳龍灃基金一共投資了8個(gè)項(xiàng)目，其中6個(gè)是天使項(xiàng)目，天使投資的定位十分明確。在這一前提下，龍灃基金在2017年就把DPI做過了1，距離基金設(shè)立不過4年時(shí)間。2018年之前中國創(chuàng)投市場退出難，早期基金的DPI尤其難看，DPI做過1的基金是并不多見，龍灃基金可以說是市場佼佼者。 

現(xiàn)在復(fù)盤，龍灃基金至少做對(duì)了兩件關(guān)鍵的大事，這兩點(diǎn)日后也塑造了澳銀資本做天使投資的底層理念。

第一件事是逆周期投資。龍灃基金成立于2013年，正式開展投資是在2014年。當(dāng)時(shí)的資本市場正處在周期的頂點(diǎn)，股票市場的牛市如火如荼，一級(jí)市場上則“雙創(chuàng)”正熱，投資機(jī)構(gòu)如雨后春筍般冒出來，令人回想起當(dāng)年的“全民PE”。在這種情況下，澳銀資本選擇了按兵不動(dòng)。

歐光耀回憶道：“2013年到2014年，TMT實(shí)在太火了，我們差不多有兩年時(shí)間基本上沒有動(dòng)，真正開始投資是2014年底到2015年。”

逆周期投資的道理大家都懂，但真正做起來無疑極為考驗(yàn)定力，LP也會(huì)過來問為什么基金投資沒有進(jìn)度。堅(jiān)守過最瘋狂的一段時(shí)間之后，2015年之后一級(jí)市場第一次出現(xiàn)“資本寒冬”，龍灃基金在差不多一年的時(shí)間里就集中完成了投資。2016年市場回暖，基金則開始退出，節(jié)奏踩的都恰在點(diǎn)上。 

第二個(gè)關(guān)鍵是“隔輪退”的策略得到了堅(jiān)決的執(zhí)行。所謂“隔輪退”，是指對(duì)天使期的投資來說，在后續(xù)的第二輪或第三輪融資時(shí)即可選擇退出，完成資金的循環(huán)。龍灃基金在2016年就有部分項(xiàng)目退出，該年即實(shí)現(xiàn)了返本。其中退出最快的一個(gè)項(xiàng)目，投資期只有9個(gè)月。

當(dāng)然，好業(yè)績歸根結(jié)底源自投出了好項(xiàng)目，龍灃基金的命中率相當(dāng)高，投出了一批如今已成長為明星公司的項(xiàng)目。例如最近官宣了4億元C輪融資的潮玩品牌52TOYS樂自天成，華澳龍灃基金當(dāng)年投資的時(shí)候總估值不過8000萬。還有目前正在接受IPO輔導(dǎo)的錦瑞生物，龍灃基金在它還在虧損的時(shí)候就投資了它，估值不過2億元。

 堅(jiān)持投早，助力前沿科技創(chuàng)新

有了龍灃基金的經(jīng)驗(yàn)，2018年深圳天使母基金成立后，澳銀資本很快就申報(bào)成立了深圳澳銀天使創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)（有限合伙）（下稱澳銀天使基金）。

作為全國最大的天使類政府引導(dǎo)基金，深圳天使母基金不僅出資能力強(qiáng)，在政策上也有諸多突破，讓利條件在全國范圍內(nèi)堪稱最優(yōu)，因此對(duì)投資機(jī)構(gòu)的吸引力非常大。但是，另一方面，這筆錢卻并不是所有投資機(jī)構(gòu)都敢拿。不止一家頭部機(jī)構(gòu)的合伙人曾向投中網(wǎng)表示，看過深圳天使母基金的要求之后，最終選擇了放棄申報(bào)。他們最大的顧慮是，深圳天使母基金在“投早、投小”方面的要求，例如對(duì)被投項(xiàng)目成立年限的限制過于嚴(yán)格了。 

在澳銀資本看來這并不是問題，深圳天使母基金的標(biāo)準(zhǔn)與華澳龍灃基金的投資標(biāo)準(zhǔn)是匹配的。從成長期投資到天使投資，澳銀資本已經(jīng)完成了思維的切換。這其中的一大難點(diǎn)是對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)知。對(duì)成長期投資而言，一個(gè)項(xiàng)目的技術(shù)、市場和團(tuán)隊(duì)三要素不能有短板，但天使期項(xiàng)目卻往往會(huì)有這樣那樣的缺失。歐光耀表示，對(duì)于早期、前沿的初創(chuàng)項(xiàng)目，有一個(gè)突出的亮點(diǎn)就值得做一些布局。這就要求投資機(jī)構(gòu)對(duì)產(chǎn)業(yè)有更敏銳的感知或嗅覺。 

目前，深圳澳銀天使創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)（有限合伙）已經(jīng)投出去19個(gè)項(xiàng)目，與龍灃基金相比在賽道上更加聚焦，主要專注在創(chuàng)新醫(yī)療器械，新興生物技術(shù)以及先進(jìn)制造上，典型投資案例有世格賽思、諾爾醫(yī)療、沃德生命、中晟全肽、攬?jiān)聶C(jī)電、中派科技等。這當(dāng)中有一些項(xiàng)目非常前沿，歐光耀稱之為“小白鼠”。它們的技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)還很大，要挑戰(zhàn)國際先進(jìn)公司的難度非常大，國產(chǎn)替代究竟能不能完成也不確定，歐光耀坦言投資“有可能打了水漂”。但澳銀資本依然要堅(jiān)持布局一些這種項(xiàng)目，如果長期堅(jiān)持下來，它們未來很有可能會(huì)是最頭部的明星公司。

在退出上，澳銀資本升級(jí)了龍灃基金的“隔輪退”，正式提出了“結(jié)構(gòu)化退出”的理念。歐光耀解釋道：“一方面，只要項(xiàng)目達(dá)到了投資時(shí)制定的指標(biāo)，又有合適的機(jī)會(huì)，就可以退出。但另一方面，也要保證一定比例項(xiàng)目的長期堅(jiān)守，這個(gè)比例可以控制在總數(shù)的20%左右。” 

與此同時(shí)，龍灃基金創(chuàng)下的四年返本的記錄，也將是澳銀天使基金運(yùn)營的目標(biāo)，對(duì)DPI的重視和堅(jiān)持是澳銀資本一以貫之的。 

這種堅(jiān)持在內(nèi)部其實(shí)也有一些不同意見，有投資經(jīng)理提出，項(xiàng)目明明發(fā)展勢(shì)頭還很好，為什么要早早就退出？但歐光耀認(rèn)為：“項(xiàng)目發(fā)展好，才有別的機(jī)構(gòu)愿意接盤，我們才能干凈利落的退出。如果別人都沒有收益了，誰會(huì)接你的股份呢？” 

有LP評(píng)價(jià)澳銀資本的這一特點(diǎn)是“不貪”，澳銀資本扎根股權(quán)投資十八年，堅(jiān)持穩(wěn)健投資、堅(jiān)守投資紀(jì)律是流淌在血液里的基因。 

細(xì)究下去，結(jié)構(gòu)化退出對(duì)所有參與方來說都是有利的安排。首先，對(duì)于投資機(jī)構(gòu)來說，無論是天使投資機(jī)構(gòu)、VC還是PE，它們各有所長，都可以拿到合理的投資回報(bào)；第二，對(duì)于項(xiàng)目方來說，如果老股東都不愿意退出，每次引進(jìn)新投資方就必須稀釋大量股份，也不利于創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)的股權(quán)集中；第三，對(duì)于政府引導(dǎo)基金這樣的LP來說，結(jié)構(gòu)化退出有利于快速回收資金，形成出資的循環(huán)，進(jìn)一步放大資金使用效率。對(duì)政府引導(dǎo)基金來說，周轉(zhuǎn)效率可能比回報(bào)倍數(shù)更加重要。

 競爭激烈的天使投資

隨著股權(quán)投資時(shí)代的到來，一級(jí)市場的內(nèi)卷現(xiàn)象難以避免，近兩年來，天使投資的競爭也分外激烈。歐光耀表示，生物醫(yī)藥賽道沒被冷過，熱門項(xiàng)目估值持續(xù)攀高。

內(nèi)卷帶來的一個(gè)不好的趨勢(shì)是，原本應(yīng)該強(qiáng)調(diào)獨(dú)立決策的投資機(jī)構(gòu)們，在膨脹的估值面前如履薄冰，越來越傾向于抱團(tuán)取暖、扎堆投資。有的創(chuàng)業(yè)公司被資本把估值抬的非常高，被架在了半空，一旦發(fā)展過程中出現(xiàn)一點(diǎn)問題，又會(huì)遭到市場的集中踩踏，令人惋惜。 

歐光耀坦言：“很多投資機(jī)構(gòu)都強(qiáng)調(diào)獨(dú)立分析和獨(dú)立決策，但是在真實(shí)決策過程中往往還是受其它機(jī)構(gòu)很大的影響。一個(gè)項(xiàng)目原本拿到10個(gè)TS，結(jié)果只要有1家撤了，其他9家也都不投了。這種事情讓人很難理解。”在歐光耀看來，這并不利于一個(gè)良性創(chuàng)投生態(tài)的形成。一個(gè)運(yùn)轉(zhuǎn)良好的一級(jí)市場，應(yīng)該是每個(gè)機(jī)構(gòu)要在對(duì)應(yīng)的階段、對(duì)應(yīng)的行業(yè)做得很深很細(xì)，做的各有特色。 

這就回到了結(jié)構(gòu)化退出的問題。澳銀資本之所以能夠把天使投資的DPI做到那么高的水平，首要原因是對(duì)結(jié)構(gòu)化退出的堅(jiān)持。歐光耀以創(chuàng)新藥項(xiàng)目為例，天使投資的目標(biāo)是支持它把產(chǎn)品做到臨床階段，有了臨床數(shù)據(jù)之后，又會(huì)有更匹配的后期投資者進(jìn)入。如果投資機(jī)構(gòu)都擠在某一個(gè)階段，所有人的風(fēng)險(xiǎn)都會(huì)被放大，也不利于項(xiàng)目的平穩(wěn)發(fā)展。

歐光耀又一次用甘蔗作比：“早期機(jī)構(gòu)吃相對(duì)根部的一截，PE就吃中間那一部分，另外還有一些產(chǎn)業(yè)資本，可以在它出了成果之后，吃最上面的產(chǎn)業(yè)化那一部分。我們有沒有可能形成這種接力？”就目前的市場現(xiàn)狀而言，大家在一窩蜂的往早期走，機(jī)構(gòu)之間的接力或協(xié)同還遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有形成。 

而這種理想局面要想真正形成，歐光耀坦言還需要時(shí)間和周期讓大家形成共識(shí)。在此之前，市場上的每一個(gè)投資機(jī)構(gòu)應(yīng)該保持定力，將天使投資做實(shí)，避免陷入虛假繁榮。