投中網(wǎng)   |   陶輝東

在深圳投資圈，談起基石資本，大概有兩點(diǎn)是被提到比較多的。一是待遇不錯，在人民幣基金里很有競爭力；二是老板是“文人”，張維喜歡看書、送書、談?wù)摃?

2000年前后創(chuàng)立的那一批深圳機(jī)構(gòu)，活到今天的，基本都成了翹楚，基石資本即是其中之一。成立20余年來，基石資本投了大概200家企業(yè)，51家IPO，管理資產(chǎn)規(guī)模逾600億元，硬指標(biāo)均屬人民幣市場第一檔。

雖然張維喜歡說“深圳這幫民營創(chuàng)投都差不多”，但細(xì)數(shù)起來，基石資本的特別之處其實(shí)有很多，其中一個是“下重注的能力”。傳統(tǒng)的人民幣基金的回報模型強(qiáng)調(diào)分散，極少具備單項(xiàng)目一億元以上的投資能力，或者說勇氣。但基石資本是個例外。

2021年8月底，字節(jié)跳動收購了VR創(chuàng)業(yè)公司Pico，據(jù)稱總對價超過90億元，引爆了業(yè)界對“元宇宙”的討論。而在2月，基石資本剛剛領(lǐng)投了Pico的B+輪，投了一個億。

一個億對基石資本來說不算是大手筆。2021年初國產(chǎn)DRAM龍頭長鑫存儲母公司完成了新一輪融資，基石資本放進(jìn)去12億元。

這樣的規(guī)模對基石并不輕松，張維坦言：“用了幾只基金去拼?！?

話雖這么說，基石資本還在操刀規(guī)模更大的案子。2021年，基石資本把自己發(fā)起設(shè)立的連鎖藥房全億健康賣給了KKR，總對價數(shù)十億人民幣，是近年中國醫(yī)藥流通領(lǐng)域最大的控股型并購交易。基石資本在2016年創(chuàng)立全億健康，在這個項(xiàng)目上先后投資接近30億元。

投入大筆資金做控股型投資，是基石資本的另一個特色。

投資人多數(shù)愛談巴菲特、芒格，談價值投資，而張維最愛談的是德魯克和管理學(xué)。在媒體采訪、公開演講中，張維幾乎言必稱企業(yè)家精神。他是德魯克的資深粉絲，德魯克700多頁的《管理：使命、責(zé)任、實(shí)踐》他反復(fù)看過許多遍。

深圳的投資人和投資機(jī)構(gòu)給人的印象是本土、草根、謹(jǐn)慎，比起他們北京、上海的同行們要更加保守，這些特征在基石資本身上也全都能找到。但基石資本很不一樣的是，它還有著企業(yè)家式冒險精神的一面。

這種風(fēng)格是從何而來，又會把基石資本帶往哪個方向？

我們與張維進(jìn)行了一場對話。 

控股權(quán)投資，與KKR做交易

投中網(wǎng)：全億健康賣了數(shù)十億元，這個項(xiàng)目等于是你們自己創(chuàng)業(yè)的？

張維：當(dāng)然有一個基礎(chǔ)團(tuán)隊(duì)，都是連鎖藥房行業(yè)的資深人士。我們出了絕大部分的錢，負(fù)責(zé)整個操盤。但實(shí)事求是地說，我們本質(zhì)上還是一個財(cái)務(wù)投資人。

投中網(wǎng)：這個怎么講？

張維：因?yàn)橹芷诙獭KR一個基金150億美金，期限超過10年。我們?yōu)榱俗鲞@個項(xiàng)目，用了多個基金去拼，基金周期也短。所以，全億健康在KKR手上能夠有更充足的時間去做產(chǎn)業(yè)整合。美國前三大藥房占據(jù)了美國百分之八九十的市場，而中國這個行業(yè)還是很分散，全國40萬家夫妻店。

投中網(wǎng)：所以賣早了？如果條件允許，你更希望再做得久一點(diǎn)？

張維：理論上是的，最好是能獨(dú)立IPO。但中國資本市場目前對創(chuàng)投機(jī)構(gòu)以有限合伙募資的方式做大股東去上市不支持，同時作為大股東至少要求鎖定3年，加上減持新規(guī)的影響，我們基金無論結(jié)構(gòu)還是時間周期都很難匹配。

投中網(wǎng)：全億健康的模式你們會繼續(xù)做下去嗎？

張維：我們現(xiàn)在不是還控股一家上市公司嘛（指香農(nóng)芯創(chuàng)——投中網(wǎng)注）。

投中網(wǎng)：這家公司你們會長期做下去？

張維：這次用的相當(dāng)一部分資金是我們自有資金，所以周期方面的限制會小一些。我們是以10年為單位來考慮的，因?yàn)橐龊冒雽?dǎo)體產(chǎn)業(yè)也需要很長的時間，說中國半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)跟世界先進(jìn)水平至少有10年差距，應(yīng)該沒什么爭議。

投中網(wǎng)：花費(fèi)這么大精力，去做這么長周期的投資，出發(fā)點(diǎn)是什么？

張維：控股型投資一直都是我們擅長的投資品類，它更能體現(xiàn)主動性，可以按照我們的理念去做一家企業(yè)。比如香農(nóng)芯創(chuàng)，我可以用一個非常長線的觀點(diǎn)來看待半導(dǎo)體的發(fā)展，把它做得更持續(xù)、更飽滿，獲得更大的回報。

投中網(wǎng)：控股型投資回報會比少數(shù)股權(quán)投資更高嗎？

張維：其實(shí)未必?；靥煨虏奈覀冑嵙?0倍，但是鷹牌陶瓷我們相當(dāng)于只掙了利息。所以很難單純按投資工具去預(yù)測能賺多少錢。

投中網(wǎng)：做控股投資，基石資本在本土機(jī)構(gòu)里算是比較早、也比較多的。

張維：深圳這批市場化的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)，包括基石在內(nèi)，大部分是在2000年前后成立的。那時大家對投資的概念沒有今天這么清晰。現(xiàn)在會區(qū)分天使、VC、PE、控股權(quán)投資，但是那個時候大家并沒有分的那么清，所以基本上都做過。

投中網(wǎng)：但是你們把它做成了一個長期的、系統(tǒng)性的投資品類。

張維：控股型投資確實(shí)難，少數(shù)股權(quán)投資是搭順風(fēng)車，控股型投資是自己開車，不是一碼事。你的精力、資源、金錢、時間都是有限的，總的來講，我對待控股型投資也是加倍慎重。

投中網(wǎng)：你在看到什么樣的機(jī)會時，會選擇去做控股型的投資？

張維：第一，控股型投資的標(biāo)的是不容易出來的，中國的企業(yè)基本還在第一代創(chuàng)始人手里，股權(quán)還沒有高度分散化。第二，即便出來了，還要用合適的估值拿到。第三，你得對它有把控能力。這些條件必須同時具備才行。

投中網(wǎng)：你們做控股型投資，跟KKR他們做并購?fù)顿Y的不同點(diǎn)在哪里？

張維：KKR募集的基金是150億美元，花數(shù)十億元買全億健康，對他們來說是單支基金投資項(xiàng)目的標(biāo)準(zhǔn)規(guī)模。但我們?yōu)榱俗鲞@筆投資，幾十億人民幣要分多個基金來拼，這是我們本質(zhì)的區(qū)別。我們的基金周期不夠長，規(guī)模也不夠大，在資本市場IPO也沒有那么暢通，這些都是我們遇到的跟他們不一樣的難點(diǎn)。在國外，控股權(quán)的交易是非常常見的，比如日本很多企業(yè)現(xiàn)在就在財(cái)務(wù)投資人手上，有些企業(yè)我們也想去聊一聊。

投中網(wǎng)：你們之前做過跨國并購嗎？

張維：我們跟埃夫特合作并購了一家意大利的機(jī)器人公司，叫W.F.C集團(tuán)。1億歐元的交易，我們牽頭做的。 

規(guī)模，能力的邊界

投中網(wǎng)：你們下重注的風(fēng)格在深圳算是很稀有的，一個項(xiàng)目投幾個億和投幾千萬元，邏輯有何不同？

張維：大項(xiàng)目不算賬，看的是產(chǎn)業(yè)地位和空間。像華大智造就是這樣的，它的產(chǎn)業(yè)地位是中國第一名，全球第二名。它融資那年的預(yù)期營業(yè)收入是13億元，估值是20多億美元，我們認(rèn)為值這個錢。

當(dāng)時很多人在等待華大智造確認(rèn)一筆來自中東的訂單，想通過這個訂單來看華大智造的營業(yè)收入到底能到多少，但我跟汪建（華大智造實(shí)控人）說，我根本不在于你有沒有這筆營收，因?yàn)槲矣X得營收多幾個億或少幾個億都不影響你的產(chǎn)業(yè)地位，所以不影響你的估值，不影響我的投資決策。

我投合肥長鑫也是一樣的邏輯。中國的存儲芯片完全受外資控制，能不著急嗎？它的產(chǎn)業(yè)地位就值那么多錢。

投中網(wǎng)：不看市盈率嗎？

張維：如果從盈利的角度去估值，是估不過來的。

投中網(wǎng)：你過去也投Pre-IPO，也要按計(jì)算器看市盈率吧？

張維：我個人的思維從來沒有拘泥于市盈率。

我早期投的一些企業(yè)，基本上也是看企業(yè)的布局和企業(yè)家的雄心，而不是看利潤和收入，山河智能、山東六和都是這樣。

當(dāng)然，我們也不是不看估值，我們公司算賬比較細(xì)的是林凌（基石資本副董事長），我和他是互補(bǔ)型的。

投中網(wǎng)：基石主要投PE，現(xiàn)在中后期項(xiàng)目估值漲的很厲害，會感到壓力么？

張維：這是老問題了，長期存在。不僅僅是PE，VC、天使也漲價，競爭永遠(yuǎn)都有。最后拉開差距的，還是你對于企業(yè)和資本市場是否有更全面、更深入的看法。其實(shí)我們對高估值的容忍度一直都比較高，高估值要求你對產(chǎn)業(yè)和企業(yè)家有更深的理解。

投中網(wǎng)：Pico被字節(jié)跳動90億元收購，“元宇宙”火了這件事，你們之前想到了嗎？

張維：VR跟過去相比已經(jīng)大大成熟了，技術(shù)和應(yīng)用環(huán)境正在面臨重要的變化，我們必須前瞻性地投進(jìn)去。這個項(xiàng)目我們投的時候沒有多少人看好，參與的機(jī)構(gòu)也很少。但說實(shí)話，我也沒想到這么快就能退出了，要是想到了，那就不是投1個億了，為什么不投5個億呢？

投中網(wǎng)：合肥長鑫你們投了12億元，這個單筆規(guī)模是你們能力的邊界了嗎？

張維：現(xiàn)在來說，單個項(xiàng)目12億元，對于我們籌資和管理來講，已經(jīng)接近我們能力可控范圍的邊界了。如果我們要投資更多的資金，比如全億健康或者香農(nóng)芯創(chuàng)這樣的控股式并購，那我們的參與和投入程度就是另一個級別的了，兩種情況不可一概而論。

投中網(wǎng)：所以你希望把規(guī)模做得更大嗎？

張維：不能做太大，我們的能力是有邊界的。規(guī)模大了，管理能力沒有同步跟上的話，回報也會下降。

投中網(wǎng)：規(guī)模不夠大，競爭不會吃虧嗎？

張維：你說得對，是會吃虧。規(guī)模太小的話，對人才的吸引力不足，承載不了大家的夢想；但是規(guī)模太大了又不賺錢又累，何必呢？我們會維持一個適中的規(guī)模吧。我們沒有美國PE那么長的歷史，KKR針對亞洲市場的基金就有150億美元，這是我們難以企及的。

投中網(wǎng)：一些比你們成立晚的基金規(guī)模開始超過你了，作為老牌機(jī)構(gòu)會有壓力嗎？

張維：有壓力，但是還好。你要承認(rèn)投資是一個英雄輩出的行業(yè)，永遠(yuǎn)會有新的挑戰(zhàn)者異軍突起。它本質(zhì)上是一個資產(chǎn)管理市場，總是會有一些人用各種不同的方法解鎖財(cái)富密碼。有時候投出一個爆款，一下子就出來個明星機(jī)構(gòu)，會拿到跟自己的能力不相稱的資金，但長期來說并不能持續(xù)。我覺得我們的能力的確是有限的，這不是謙虛，這是務(wù)實(shí)。 

土派和洋派，造車不是硬科技

投中網(wǎng)：深圳本地機(jī)構(gòu)被北上來的“大塊頭”搶項(xiàng)目，2021年這種情況還挺普遍的。

張維：是。但一級市場仍然是信息不對稱的市場，它仍然是高度分散的。搶項(xiàng)目會有，但并不總是發(fā)生。我們大概只有1/3的項(xiàng)目會發(fā)生“搶”的情況，2/3的項(xiàng)目還是要靠認(rèn)知。

投中網(wǎng)：前一段時間有篇文章說深圳VC掉隊(duì)了，說深圳的投資機(jī)構(gòu)跟北京、上海的大機(jī)構(gòu)比，在規(guī)模、品牌、人才各方面居于劣勢。你對這種說法怎么看？

張維：部分是對的。深圳的機(jī)構(gòu)投先進(jìn)制造、投硬科技比較多，在模式創(chuàng)新方面投的少，這是區(qū)域性的特點(diǎn)。美元基金在新消費(fèi)、文娛這些賽道嗅覺比我們更靈敏，我們確實(shí)達(dá)不到那個高度和深度。在商業(yè)模式創(chuàng)新、平臺型互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)上，應(yīng)該說整個深圳都沒有找到北，深圳的投資機(jī)構(gòu)也沒有找到北。深圳更多是從普通制造到先進(jìn)制造，再到所謂新興產(chǎn)業(yè)，然后是硬科技，沿著這條路線發(fā)展起來的。

投中網(wǎng)：有這么一個說法，說投硬科技也分土洋兩派。

張維：要這么分，我們就是比較土的那一派。

投中網(wǎng)：土在哪里？

張維：打法。你所說的洋派主要集中在北京和上海吧，以外資特別是美資的VC或者PE為代表，也有一些本土機(jī)構(gòu)跟著沖上去的。他們主要是拷貝美國風(fēng)投的模式，先找到美國的原型，然后找出來所謂的中國打法。我們的路徑還是很不一樣，是從普通制造業(yè)到先進(jìn)制造業(yè)，從新興產(chǎn)業(yè)到硬科技。

投中網(wǎng)：不光是打法，切入點(diǎn)也不一樣，比如新能源賽道，洋派喜歡投造車，土派更喜歡投上游。

張維：因?yàn)橥僚裳笈蓪Ξa(chǎn)業(yè)的理解就不一樣。洋派可能認(rèn)為新能源車是硬科技，但在我看來，新能源汽車算是新興產(chǎn)業(yè)，但是不屬于硬科技。

因?yàn)樗械募夹g(shù)，比如三電，都是成熟的、可以買得到的。它們好比是早年華強(qiáng)北的幾千個白牌手機(jī)廠家，最后一定有人會殺出來，只是現(xiàn)在不知道哪家是小米。外資投賽道的比較多，恒大、寶能造車都有很多機(jī)構(gòu)在投。它們不怕，只要一個項(xiàng)目賺到50倍，其他的可以失敗。

投中網(wǎng)：你的意思是，洋派基金投新能源車，本質(zhì)上還是在投商業(yè)模式創(chuàng)新？

張維：是，并不是說這種投法不好，過去也投出了非常多的成功案例。只是從我們評估企業(yè)的角度看，商業(yè)模式的成功非常考驗(yàn)運(yùn)營能力，這個過程很難把握。比如說，海底撈做的很成功，是不是可以投10億的資金，從海底撈挖100個人，就能復(fù)制出一個海底撈？我認(rèn)為這個邏輯是不成立的，但還是有很多人愿意投這類的公司，復(fù)制星巴克、復(fù)制特斯拉。

我認(rèn)為，依賴運(yùn)營效率的公司，可檢驗(yàn)的標(biāo)準(zhǔn)是含糊的。但是硬科技本身有一個技術(shù)門檻，它的核心競爭力和護(hù)城河就是技術(shù)，標(biāo)準(zhǔn)是清晰的。如果有扎實(shí)的技術(shù)，又在廣闊的市場上，還有一位接地氣的企業(yè)家，那這件事我們就可以干了。 

德魯克的信徒 

投中網(wǎng)：基石喜歡給客戶送書，你自己經(jīng)常會談讀書心得什么的。讀書是因?yàn)榕d趣，還是跟做投資的職業(yè)有什么關(guān)系？

張維：讀書首先肯定是來自于興趣，閱讀面偏廣是60年代人的一個特點(diǎn)。今天你招一個名校出來的年輕人，他閱讀面如果很窄的話你不會覺得意外，因?yàn)樗呀?jīng)變成馬爾庫塞所講的“單向度的人”，他是一個僅僅有工具理性沒有價值理性的人，因?yàn)樗窃谝粋€高考機(jī)制下逼出來的。所以你看到很多名校出來的人，閱讀面之窄是驚人的。

投中網(wǎng)：可能從進(jìn)大學(xué)開始就準(zhǔn)備考證、出國，一直都在準(zhǔn)備考試。

張維：一直在考試當(dāng)中，人生會缺一些東西。美國的名校講通識教育，通識教育是提供價值觀的，它本質(zhì)上認(rèn)為這個世界是復(fù)雜的，很多時候并沒有標(biāo)準(zhǔn)答案，需要用價值觀去判斷。具體到做投資，看管理學(xué)的書肯定是有意義的。

投中網(wǎng)：你是什么時候開始讀德魯克的？

張維：1995年。那時候我遇到了起草《華為基本法》的人民大學(xué)的彭劍鋒和包政等老師，其中包政是在中國真正研究并實(shí)踐德魯克的大家，他向我推薦了德魯克的書。我曾經(jīng)有一句話，（讀了德魯克之后）好比在黑暗的隧道中看到了光明，讓我醍醐灌頂。

投中網(wǎng)：做投資這么多年、見了這么多企業(yè)之后，你對管理學(xué)的認(rèn)識有什么變化嗎？

張維：管理學(xué)是認(rèn)知企業(yè)一個重要的角度，甚至是基礎(chǔ)性的角度。我們看到很多類似起點(diǎn)、類似行業(yè)的企業(yè)，后來的發(fā)展實(shí)際上決定于高層對管理問題的認(rèn)知。在90年代我接觸到華為和萬科的時候，它們在管理上的認(rèn)知就跟其他企業(yè)截然不同。

我們2002年投了山東六和，這是一家做豬飼料的企業(yè)，當(dāng)時我們的LP都不同意，他們跑去問了當(dāng)時行業(yè)內(nèi)最大的企業(yè)的老板，對方說我都要改行了，你們怎么還做這個？但是我之所以決定要投它，是看到了它在管理上的特點(diǎn)。20年前還沒幾家公司有服務(wù)、營銷的概念，但是山東六和非常有遠(yuǎn)見。當(dāng)時養(yǎng)殖戶抗風(fēng)險能力很差、養(yǎng)殖技術(shù)也很缺乏。山東六和招了一批農(nóng)學(xué)院畢業(yè)的學(xué)生做銷售，給養(yǎng)殖戶提供種豬、給不同生長階段的豬配不同的飼料、配獸藥，整個養(yǎng)殖全程都有他們的協(xié)助。它本身只是一家做飼料的公司，但最后干了這么多事。只有從產(chǎn)業(yè)組織、從管理學(xué)的角度，你才能理解它。山東六和后來被新希望換股收購，我們當(dāng)時成了新希望的第二大股東。

看一家企業(yè)，第一層是看產(chǎn)品和財(cái)務(wù)報表，第二層看產(chǎn)業(yè)競爭格局、公司的地位，以及研發(fā)投入等等。第三層，最不容易看到的東西是什么呢？是企業(yè)的組織體系、公司治理、企業(yè)家精神，其實(shí)是這些東西在決定企業(yè)的未來，而不是前面的產(chǎn)品和財(cái)務(wù)報表。

投中網(wǎng)：你們是券商直投出身，看報表應(yīng)該是你們的強(qiáng)項(xiàng)。

張維：好的機(jī)構(gòu)都把過去的優(yōu)點(diǎn)繼承了下來，缺點(diǎn)給回避了，否則就是短視。