投中網(wǎng)   |   陶輝東

4月25日Twitter宣布接受埃隆·馬斯克的收購要約，交易價(jià)格為每股54.2美元、總價(jià)約440億美元，交易完成后Twitter將退市，成為一家馬斯克私人擁有的公司。

這將是科技史上最大的收購案，也是史上最大的杠桿并購交易之一。但完成它的并不是黑石或KKR這樣的大型PE，而是單槍匹馬的馬斯克，這創(chuàng)下了有史以來個(gè)人發(fā)起杠桿并購的最大規(guī)模紀(jì)錄。沒有PE機(jī)構(gòu)參與，馬斯克一己之力調(diào)動(dòng)了全球各大銀行的數(shù)百億美元的資金。

在馬斯克拋出收購Twitter的計(jì)劃之后，雖然曾有多家PE機(jī)構(gòu)傳的有模有樣，但最終沒有任何PE機(jī)構(gòu)加入馬斯克，也沒有任何PE機(jī)構(gòu)與馬斯克競(jìng)標(biāo)，這究竟是為什么？直到現(xiàn)在，這起收購看起來仍然完全沒有一筆400億美元的交易該有的“嚴(yán)肅”。有人嘲笑，馬斯克是在坐在馬桶上刷Twitter的時(shí)候突發(fā)奇冒出收購的點(diǎn)子的，難道這真的只是世界首富的一場(chǎng)異想天開的游戲？

馬斯克：一個(gè)人的PE

雖然福布斯富豪榜認(rèn)定馬斯克擁有2790億美元的身家，但要馬斯克掏出440億美元的現(xiàn)金顯然不太可能。4月25日的公告披露，馬斯克已獲得255億美元的債務(wù)及保證金貸款融資，并另外提供約210億美元的股權(quán)承諾，總計(jì)約465億美元。

因?yàn)橐恢北毁|(zhì)疑是否有足夠的資金來源，馬斯克在上周四向SEC提交了一份更詳細(xì)的融資方案。根據(jù)這份方案，這465億美元主要由三部分構(gòu)成：

1、130億美元的貸款，來自摩根士丹利和“某些其他金融機(jī)構(gòu)”，其中包括65億美元的“高級(jí)擔(dān)保定期貸款工具”，5億美元“高級(jí)擔(dān)保循環(huán)融資”，30億美元的“高級(jí)擔(dān)保過橋貸款融資”，30 億美元的“高級(jí)無擔(dān)保過橋貸款融資”。

2、125億美元保證金貸款，來自摩根士丹利和其他機(jī)構(gòu)，以馬斯克持有的特斯拉或其他上市公司股票為擔(dān)保。

3、大約210億美元的“股權(quán)承諾”，馬斯克未說明這部分融資的具體方式，尤其是是否會(huì)出售特斯拉的股票，或者是進(jìn)行股票質(zhì)押融資。

從這份方案來看，馬斯克收購Twitter的絕大部分資金將來自于貸款，支持馬斯克的金融機(jī)構(gòu)除了摩根士丹利之外，還有巴克萊銀行、美國(guó)銀行、法國(guó)興業(yè)銀行、瑞穗銀行、法國(guó)巴黎銀行、三菱日聯(lián)金融集團(tuán)等眾多大銀行。可見馬斯克調(diào)動(dòng)資金的能力絲毫不遜色于大型PE。

但有趣的是，目前的這份方案里沒有看到任何PE機(jī)構(gòu)的身影。自從4月9日馬斯克拋出收購Twitter的計(jì)劃以來，各大PE們是否會(huì)參與就備受業(yè)界關(guān)注。當(dāng)前全球各大PE們基本都資金空前充裕，Twitter這樣的稀缺資產(chǎn)沒有理由不會(huì)引起PE的注意，也的確有多家PE曾傳出有意參與。

4月18日，CNN報(bào)道，著名PE機(jī)構(gòu)阿波羅全球資管正在考慮為收購Twitter的交易融資提供資金，并愿意與馬斯克或任何其他競(jìng)標(biāo)者合作。

4月21日，管理規(guī)模超過1000億美元、專注于軟件領(lǐng)域投資的Thoma Bravo據(jù)稱有意參與競(jìng)購Twitter。隨后又有更多報(bào)道稱Thoma Bravo并不會(huì)加入馬斯克一方，而是提出自己的收購要約，并且已經(jīng)通知了Twitter方面。

其他傳聞?dòng)幸鈪⑴c的PE機(jī)構(gòu)還有黑石集團(tuán)、Brookfield、Vista Equity Partners等。不過，雖然它們的公開回應(yīng)都是“不予置評(píng)”，但彭博社此前報(bào)道援引內(nèi)部信源稱它們已經(jīng)排除了參與的可能性。

盡管傳言紛紛，但是直到4月25日Twitter宣布接受馬斯克的報(bào)價(jià)，仍然沒有見到任何PE機(jī)構(gòu)有正式的動(dòng)作，無論是獨(dú)立報(bào)價(jià)還是參與馬斯克的報(bào)價(jià)。可見Twitter在大型PE們看來并不是那么有吸引力。

不是一筆好交易？

那么，馬斯克與PE機(jī)構(gòu)們?yōu)槭裁礇]有走到一起？

如果從杠桿并購的角度，可以把馬斯克的465億美元融資歸為兩類：第一類是將會(huì)由被收購后的Twitter承擔(dān)的債務(wù)，金額是130億美元；第二類是他自己的資產(chǎn)，金額是335億美元（125億美元保證金貸款+210美元的股權(quán)承諾）。這樣計(jì)算，馬斯克的杠桿大約僅為1:2，這要遠(yuǎn)低于PE發(fā)起的杠杠并購的一般水平。一般而言，PE們會(huì)盡可能多的使用以目標(biāo)公司資產(chǎn)為抵押的債務(wù)融資（這類債務(wù)往往會(huì)占總?cè)谫Y的大部分），從而放大收益倍數(shù)。

因此，從杠桿率的角度而言，馬斯克收購Twitter的交易可能不是一筆好的杠桿并購交易。路透社援引哥倫比亞法學(xué)院教授埃里克·塔利的評(píng)論認(rèn)為，馬斯克擬定的融資結(jié)構(gòu)將使私募股權(quán)公司難以加入他的收購計(jì)劃，原因是Twitter背負(fù)的債務(wù)不夠多。

馬斯克設(shè)置的杠桿率不夠高有可能是被迫的。路透社還援引知情人士的消息稱，參與馬斯克融資計(jì)劃的銀行們不愿意提供更多以Twitter為抵押的債務(wù)，因?yàn)樗鼈冋J(rèn)為Twitter沒有足夠龐大的現(xiàn)金流用來還債。一些銀行甚至擔(dān)心，如果它們承擔(dān)了過大的風(fēng)險(xiǎn)，可能會(huì)面臨監(jiān)管機(jī)構(gòu)的問責(zé)。

雖然Twitter的營(yíng)收一直在穩(wěn)步增長(zhǎng)，但2020年、2021年Twitter連續(xù)兩年虧損。杠桿并購中最關(guān)注自由現(xiàn)金流指標(biāo)，而2021年Twitter的自由現(xiàn)金流是-3.7億美元。

來源：Twitter財(cái)報(bào)，單位：億美元

對(duì)PE機(jī)構(gòu)來說，用杠桿并購的方式收購一家自由現(xiàn)金流為負(fù)的科技公司是難以想象的，這違反了基本的商業(yè)邏輯。在4月14日的TED大會(huì)上，馬斯克坦言自己不知道能否完成收購。但一周后馬斯克單槍匹馬地搞定了資金，這大概是杠桿并購史上最個(gè)人英雄主義、最我行我素的一筆交易了。

馬斯克已掏空了家底？

雖然馬斯克也一直試圖說明，收購Twitter是因?yàn)樗皩?duì)文明的未來極其重要”，而不是出于經(jīng)濟(jì)性上的原因，但馬斯克的確有可能從中獲得相當(dāng)可觀的回報(bào)。

馬斯克每股54.2美元的報(bào)價(jià)，較Twitter 2022年4月1日的收盤價(jià)溢價(jià)38%（這是馬斯克披露其持有Twitter約9%股份之前的最后一個(gè)交易日）。不過Twitter一年前的股價(jià)高達(dá)80美元/股。只要未來Twitter能重回80美元，考慮到杠桿率，馬斯克的這筆投資將能夠翻一番。

這樣的預(yù)測(cè)并非沒有根據(jù)，不少分析認(rèn)為Twitter目前在二級(jí)市場(chǎng)上并未得到合理定價(jià)，因此私有化是有利可圖的。Twitter最大的股東之一、沙特王子Al Waleed bin Talal Al Saud此前發(fā)推表示，考慮到Twitter的增長(zhǎng)前景，他認(rèn)為馬斯克的54.2美元報(bào)價(jià)并未接近Twitter的內(nèi)在價(jià)值。

當(dāng)然，Twitter被收購后能否實(shí)現(xiàn)價(jià)值增長(zhǎng)，取決于馬斯克的那些看起來滿是理想主義的“點(diǎn)子”是否能帶給Twitter商業(yè)上的利益。把推薦算法放到GitHub上開源，清理機(jī)器人賬戶，這些措施究竟是有利還是有損于商業(yè)利益并不好用預(yù)測(cè)。

但不管怎樣，有一點(diǎn)可以肯定，Twitter對(duì)馬斯克來說絕不是一個(gè)“大號(hào)玩具”。雖然馬斯克表示自己擁有“足夠的資產(chǎn)”，并且“在技術(shù)上能夠負(fù)擔(dān)得起”，但單槍匹馬的完成一筆科技史上最大的收購案，對(duì)一位世界首富而言也有些過于昂貴了。路透社預(yù)計(jì)，馬斯克收購Twitter之后每年僅需支付的利息和攤銷費(fèi)用就高達(dá)10億美元。

根據(jù)福布斯富豪榜，馬斯克的總身家是2790億美元，主要是特斯拉、SpaceX的股票。馬斯克目前持有1.726億股特斯拉股票，按特斯拉目前998美元/股的股價(jià)（4月25日收盤），價(jià)值1722億美元。

考慮到馬斯克不太可能大規(guī)模拋售特斯拉股票，要把把手中的特斯拉股票變成現(xiàn)金，最直接的方式就是股票質(zhì)押。

目前，馬斯克已經(jīng)質(zhì)押了自己51%的特斯拉股票，還剩余約8457萬股可以繼續(xù)用于質(zhì)押融資。并且，特斯拉規(guī)定公司高管質(zhì)押股票融資的金額不得超過質(zhì)押股票價(jià)值的25%。因此，馬斯克最多還能利用手中的特斯拉股票質(zhì)押融資約211億美元。這與前述融資方案中210億美元的“股權(quán)承諾”基本相符。從這個(gè)角度看，馬斯克為了收購Twitter可謂是掏空了家底。

質(zhì)押率過高對(duì)馬斯克而言也有一定的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。特斯拉的股價(jià)目前處在1000美元左右的歷史高位，誰也無法保證未來不會(huì)出現(xiàn)股價(jià)大幅下跌，從而引發(fā)連鎖反應(yīng)。監(jiān)管文件顯示，馬斯克的那筆125億美元的“保證金貸款”就設(shè)置一項(xiàng)條款：如果特斯拉股價(jià)下跌達(dá)40%，馬斯克必須清償貸款。

當(dāng)然，現(xiàn)在來看沒必要為世界首富操心。特斯拉剛剛披露了2022年一季度財(cái)報(bào)，總收入188億美元，同比增長(zhǎng)81%；歸母凈利潤(rùn)33.18億美元，同比增長(zhǎng)658%，均大幅超過分析師預(yù)期。這也意味著馬斯克連續(xù)第三次達(dá)成了董事會(huì)設(shè)定的業(yè)績(jī)目標(biāo)，為自己解鎖了新一份期權(quán)獎(jiǎng)勵(lì)大禮包。

2018年特斯拉為馬斯克設(shè)置了由12批期權(quán)構(gòu)成的薪酬方案。由于過去三個(gè)季度馬斯克均完成預(yù)設(shè)指標(biāo)，將解鎖12批期權(quán)中的第9至第11批，每批期權(quán)馬斯克都能以每股70.01美元的價(jià)格購買840萬股特斯拉股票。按特斯拉目前的股價(jià)，馬斯克的這三筆期權(quán)價(jià)值合計(jì)高達(dá)230億美元。