創始人自降估值的一幕又開始在創新藥行業上演。

投醫藥的VC投資人吳雷表示，自己最近忙著和企業談估值。“我正和一家還不錯的企業博弈，就是估值太高了，創始人主動提出砍估值。”他表示，2022年上半年創新藥的項目估值降的非常厲害，都是項目方主動提出來的，大部分項目都降了30%以上。

2022年的創新藥投資和半導體領域很像，因為前幾年資本的扎堆投資，導致企業估值過高，上市后頻現估值倒掛的現象，這也不得不逼著一級市場的情緒火速下降，VC選擇暫緩出手。

“現在有融資需求的項目并不少，機構可以暫緩出手，但是企業緩不了、臨床試驗緩不了、之前簽的IPO對賭時間緩不了，所以就看創始人有沒有魄力，自己把估值砍下來了。”吳雷解釋。

行業估值回調一方面是國內創新藥上市公司太多，同質化嚴重。

不過，當市場情緒進入最低點，也意味著總有人會逆周期，選擇來一場慎之又慎的“抄底”行為。

 “最近，大家都在盯那些大浪淘沙后的好項目。”專注醫藥領域投資的腰部資本王霏向我表示，這些年有很多虛假創新出現，空有新概念卻難以落地，這些沒有競爭力的企業走到現在基本都要over了，但有些質地很好的，這時候反而是投資的好時候。

就在上個月，王霏就密集拜訪了4家在前幾年發展比較好的創新藥企，他在十幾個項目中選中了它們，試圖從中找到那個質地最好的項目出手。

在這場“抄底”中，有沒有誰能拿下下一代“藥王”，已經成為創新藥領域當下最值得期待的財富故事。

投資情緒分化

整個醫療健康投資進入寒冬期，2022年早些時候VC們紛紛表示暫緩出手。

據已披露的投融資數據，2022年上半年醫療健康領域的投融資趨勢整體放緩。2022上半年全國醫療健康領域一級市場投融資事件583起，投融資金額671億元，一級市場投融資事件數同比降低46.7%，環比降低45.9%。

除數據反映一部分事實外，另一個版本的解讀其實是投資人把錢“捏”在了手里。

“謹慎出手的原因是對創始人的要求更加考究和挑剔了起來。“王霏表示，2022年以來他只出手了五次，相比往年大大減少。原因有三，一是大部分企業估值偏高，下不去手。二是要找出好企業的難度增加了。三是募資寒冬下，子彈珍貴。

“越是在這個時候越不能閑著，一不留神就有可能錯過那個低點買入的時機。”2022年10月，王霏行程滿滿，參加了一個生物醫藥的創業大賽、3場項目路演，還面見了4位創業者。

吳雷感受到當前創新藥的市場情緒還是比較分化。“務虛的、估值過高的項目沉寂了，有市場的項目還是很熱門，他接觸的幾個項目一度出現了搶額度的情況。”

現在大家爭相出手的都是在此前的大浪淘沙中留下來的項目，這些項目的一大特點就是有拿得出手的臨床數據。

“現在大家都在看數據。臨床2期往后的藥物，如果不是數據特別突出，都不會太好融資了。大浪淘沙之后誰在畫餅誰在做事就容易分辨，而畫餅的那些馬上就要斷糧了。”吳雷稱。

吳雷最近還新立了一個專項基金，目前基石LP已經確定。而基石LP看中的就是他們捕捉項目的眼光，因為這些擬投項目的實驗數據都很不錯，對比所有競品都比較突出。

因為堅定看好創新藥這個領域，投資人劉婉晴也在前幾個月成立了一家主看醫藥的新機構。她已經密集看了很多項目，計劃在2022年年底和明年年初出手二十多個項目。

以上投資人都向我表達了類似的觀點：熱情冷卻，很多資本按兵不動，而當前這個時期對于真正懂創新藥的產業資本來說，正是一個好的投資機會。

2022年上半年的融資數據也從一定程度反映了此種情況。據第三方分析機構醫藥魔方統計，2022年1至5月的536起醫藥健康領域融資項目中，創新藥占到了34%，仍然是最熱門的領域。

創新藥投資進入2.0時代

為何選擇在寒冬之下成立新機構，劉晚晴說，2022年是一個關鍵的時間節點。“2022年是生物醫藥產業重新出發的一個時間點，也是創新藥投資改變邏輯的元年，整個產業正在往源頭創新轉型升級。”

過去十年是創新藥發展波瀾壯闊的十年，特別是2020年新冠疫情暴發后，創新藥一躍成為全球最炙手可熱的行業。隨著創新藥持續火熱，越來越多的企業進入賽道，行業競爭加劇，靶點扎堆、賽道擁擠、內卷嚴重的行業亂象隨之出現。

“有很多并不懂行業的投資機構也開始來分一杯羹，他們主要跟風投中后期，企圖在IPO后賺一筆，但沒想到上市破發隨之而來，最終投資不如預期。”劉晚晴表示，現在，他們在項目上碰到的資金方也越來越專業，投資人數也少了一些，這其實也是好事兒。

創新藥從自身的屬性來看，本就是一個高收益與高風險并存的行業，考驗機構的專業度和長期主義的踐行。

據KPMG白皮書數據，一款新藥從化合物的篩選到通過臨床前研究確定最終研發的化合物，往往需要花費3-6年的時間。接著，藥品進行Ⅰ期、Ⅱ期、Ⅲ期臨床試驗，這一程總共需要花費6-7年時間。如果臨床研究結果良好，申請上市，審批過程往往也需要0.5-2年的時間。從新藥立項到最終上市，一款創新藥的平均周期待往在8-10年。這個周期不是所有機構都頂得住的。

其次，創新藥研發花費巨大。以腫瘤領域的創新藥物研發為例，根據相關數據顯示，從Ⅰ期到Ⅲ期臨床試驗，研發的平均成本高達26億美元。而近些年來，創新藥的平均研發成本又有著非常顯著的上漲趨勢。

此外，國內創新藥上市公司太多，同質化嚴重；國內創新藥企業藥品上市后因其商業化能力的不足導致創新藥市場份額和收入往往無法達到預期。這些因素都使得一級市場對創新藥開始降溫。

“我認為，當前的產業現狀是，具有源頭創新的優質資產短缺，同時也缺少途徑能夠讓資本、科技、人才更有效的組合在一起來創造優質的資產。”劉婉晴表示，這也是她躬身入局的初衷。

王霏也表示，現在已經到了創新藥投資的2.0時代。投資階段上，投資人被倒逼投早期甚至孵化階段。創新上，也開始從fast-follow或me-better往高風險的自主創新轉變。

捕捉下一個“藥王”

如果這是一場大抄底，這場抄底更考驗投資人能不能慧眼識珠。

盡管創新藥投資策略在不斷變化，但行業本質邏輯并沒有變化:一個創新藥企真正的價值是能夠做出一款解決未滿足臨床需求的創新性產品。

那么，什么樣的企業最有可能成為下一個“藥王”？

就在不久前的投中年度峰會上，陽光融匯資本董事總經理李冰峰就表示，近年來醫藥行業頻頻遇到利空政策，無論是集采還是進入醫保，讓中國的創新藥面臨更大的挑戰。這就要求產品既安全有效，同時價格還不能太貴，所以會考慮產品的領先性和差異化。

清松資本創始合伙人張松也在投中峰會中坦言，他們對創新又愛又怕，新東西肯定喜歡，但也害怕失敗。選擇新靶點特別難，從過去的很多經驗和數據來看，創新意味著更大的風險和失敗。現在，他們會看兩類企業，第一種：這個團隊是否已經有一些確定性比較強的管線，同時再搭配一些真正的創新的靶點，有比較厚的安全墊來對沖新靶點的高風險。另一個，就是在細分新靶點領域有非常多積累的團隊。他感慨，除了團隊、經驗積累外，確實也還需要一點點運氣。

當然，投資的一切都是基于人。“基于生物醫藥項目高風險、長周期的特點，初期判斷項目是否值得投資，我主要關注創始人的融資能力、管理團隊的執行力或者說快速推進產品的能力、以及公司估值水平等方面。當然，有些特點能幫助很快判斷項目不值得投資，比如產品競爭力不足、股權結構不合理等。”劉婉晴稱。

盡管抄底是一個伴隨著高收益的行為，但吳雷也表示，現在到底是不是底也是個問題，或許這個底還在后面。不過，不容置疑的是，以上投資人均相信：寒冬之后便會回暖，這個時間可能在未來三到五年。