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萬物皆周期，微觀到一個企業的生死，宏觀到一個國家的興衰。

一個流動性泛濫的時代，既可以成就一家公司眼下的繁榮，也可以摧毀一家公司的未來。當經濟處于上行周期時，一切看上去欣欣向榮，所有人都覺得未來市場會一直增長，暗藏的危險都會被視而不見，正如微創醫療所遭遇的那樣。

在2020的股東大會上，董事長常兆華豪言：“微創醫療是一家有萬億市值基因的公司”。而在當時，美敦力的市值也不過8000多億人民幣。

在當年整個醫療行業投資者市場蒸蒸日上之際，包括微創醫療在內的所有人都相信它會成為中國版的美敦力。熱錢源源不斷流入、杠桿越加越大，微創醫療飆升的股價和規模，營造出了一種鮮花著錦、烈火烹油之感。

但周期不會永遠向上，誰也無法預料到，市場先生會在何時變臉，危機何時到來。而一旦周期反轉，首當其沖的往往是那些用力過猛的企業。

生物醫藥的下行周期，開始于2021年下半年。下行周期里，微創醫療曾經加注的杠桿，開始變成其發展的沉重枷鎖。

回想2021年行業滾燙的融資熱度，到如今微創出現流動性危機，不得不感嘆，周期的力量。

當然，在過去兩年時間，微創生物不是*一個困于周期的企業。對于*次經歷周期的國內藥、械企業來說，相同的遭遇可能在所難免。

大大小小的周期循環往復，面對不斷變化的周期，我們*能做的或許就是敬畏周期、敬畏市場。

/ 01 / 萬億野心

在那個流動性泛濫的年代，微創醫療的萬億市值之夢聽起來并不夸張。

在董事長常兆華看來，“微創醫療除生產醫療產品器械外，也是一個生產上市公司的公司。通過這種經營模式，能夠實現公司的持續性增長。”

所以我們也能看到，在過去的幾年時間里，微創醫療選擇不斷“買買買”、“拆拆拆”，以更接近這個夢想。

2013年，微創醫療斥資2.83億美元收購Wright Medical的骨科業務，創下了當時中國醫療行業*的跨國收購案例記錄。自此，微創醫療骨科醫療器械業務營收陡增，之后多年位列公司*大營收來源。

2014年，微創醫療收購強生旗下的Conor公司，獲得后者名下所有實體資產及知識產權，并同時獲得了Cordis公司在全球范圍的冠脈藥物支架領域的若干主要專利的無償使用權。

不過，這些大手筆買進的資產，并沒能給微創醫療的業績帶來更好的表現。拿Wright Medical來說，2012年其全年營收為2.67億美元，而10年之后微創醫療的骨科營收也僅為2.15億美元。

即便如此，在萬億市值夢想的驅動以及全球大放水的契機下，微創醫療走上了更加激進的并購之路。

2020年，其股價全年漲幅超355%，似乎距離萬億夢想又近了一步。進入2021年以后，微創醫療更是頻頻出手。當年5月，微創醫療斥資5000萬美元對以色列公司Rapid Medical進行戰略投資；7月，與經導管技術創新企業Valcare Inc.完成未來股權簡單協議簽署；9月，以約1.11億元收購科瑞藥業45%股權，成為*股東......

與買買買相伴的是拆拆拆，不斷“生產上市公司”。2019年以來，微創醫療已拆出5家公司上市。

盡管眼下已經分拆上市的子公司，表現并不如人意，但這并不妨礙其日益嫻熟的分拆運作。

在2023年微創醫療的股東大會上，公司明確對外表示拆分12家公司獨立上市是公司的長期戰略，目前公司的12個細分板塊，未來都有一家上市公司作為旗艦。微創醫療旗下一共有50多家子公司，未來將通過入股、并購等形式，融入這12家上市公司。

5月18日，據港交所官網顯示，微創心律已遞交上市招股書。如順利上市，這將是“微創系”的第6家上市公司。

/ 02 / 杠桿游戲

新司機往往越開越快，老司機往往越開越慢。但是大家必須知道，車開太快了難免要翻車。

那些通過高杠桿、高負債實現快發展的企業，往往只是看上去勢不可擋。

正如幾年前的微創醫療。

對于微創醫療來說，無論是自身業務的開展，還是不斷買買買，都是相當燒錢的。僅靠營業收入，并不能支撐微創醫療的萬億夢想。

微創醫療和很多公司一樣，選擇了借助資本的力量。外化表現則是，微創醫療開始拆拆拆的同時，不斷加杠桿。

關于分拆這個問題，由于醫藥行業研發周期長，投入資金多，分拆上市能很好地降低融資成本，緩解母公司財務壓力，也有利于加速子公司業務的發展進程。

最重要的是，充滿夢想的微創醫療，趕上了一個“好”時代。

四年前，微創醫療與熱情的資本市場撞了個滿懷。2019年7月，微創醫療分拆出的*家子公司心脈醫療抓住了科創板開板的歷史機遇，上市首日就暴漲242%。在心脈醫療打了一個漂亮的開頭仗之后，微創醫療的分拆計劃進行的越發順利。

此后，心通醫療、微創機器人、微創腦科學、微電生理四家子公司相繼上市。這些子公司的上市IPO累計融資額已超50億，也在一定程度上緩解了母公司的研發融資煩惱。尤其在2021年微創機器人上市后，微創醫療手中的現金及等價物金額升至17.87億元的歷史頂峰。

不過，這顯然不是微創醫療擴張的終點。

或許是為了后續的擴張能夠持續進行，在2021年6月，市場行情仍然景氣的情況下，微創醫療選擇發行一筆5五年期的零息7億美元可轉債。

值得一提的是，這筆可轉債的轉股價格為92.8港元。這也就意味著，未來如果微創醫療的股價繼續上漲到超過92.82港元/股，微創醫療的債主可以選擇將可轉債轉化為股票。無論對微創醫療還是債主來說，這都是一筆劃算的交易。

并且，當時微創醫療的股價高達70港元/股，疊加整個醫療領域烈火烹油的市場行情來看，未來公司股價超過92.8不是沒有可能。

任何一家企業都活在周期當中，但有時候一些企業會忘記這一點。有句話“站在價值的地板上，與周期共舞”，說的是，企業需要腳踏實地，不要看到別人起飛的時候也飛起來。

但現實中，少有企業能真正做到這一點。畢竟，誰能拒絕熱情的資本呢？

事實上，在過去五年里，大多數時候我們都能看到大量的流動性，不僅僅在中國市場，也在世界各地，尤其在醫療科技領域。因為這一點，投資者發現企業估值變得越來越昂貴，同時企業也得到了更多的資金，甚至多于其本來需要的資金。這也“蒙蔽”了企業，忽視了周期的存在。

風險，往往也是這樣堆積而來的。

/ 03 / 擴張后遺癥

潮起潮落，皆為周期。

很快，事情的發展脫離了微創醫療的預期。生物制藥寒冬來得猝不及防，資本市場開始轉冷。微創醫療的股價也踏上了漫漫熊途。如今，其股價僅為8.26港元/股，與當年的峰值相比跌去了88%。

微創醫療子公司的股價走勢同樣無法幸免。目前已上市的5家子公司中，除了心脈醫療和微電生理沒有破發，其余3家子公司股價均已“腳斬”。

眼下，整個微創系的市值不足千億，距離曾經的萬億市值之夢越發遙遠。

杠桿就是這樣，當公司股價往上走的時候，可以錦上添花，但遭遇市場大動蕩的時候，腳下就有可能是無底深淵。

對于微創醫療來說，已經沒有太多的時間緬懷過去，眼下最重要的是，解決近在咫尺的可轉債危機。

微創醫療在2021年6月發行的五年期可轉債有提前購回條款，債券持有人有權要求公司于2024年6月11日贖回全部或部分2021年可換股債券。也就是說，距離微創醫療還錢的日子僅剩半年，公司尚未償還的金額高達6.65億美元。

而公司手里的現金并不算充沛。在半年報中，微創醫療擁有現金及等價物8.43億美元。如果債權人要求明年全部贖回，微創醫療手中的現金將近乎消耗殆盡，其所面對的資金風險及融資壓力將會陡然增加。

面對近在咫尺的債務危機，微創醫療也給出了解決方案。12月5日，微創醫療宣布計劃回購可轉債7億美元，收到同意回購的總金額為2.17億美元。

不過，投資者的疑惑在于，回購的錢從哪里來？

12月6日，這一問題得到了答案，微創醫療表示，計劃發行2.2億美元于2028年到期的5.75%可轉債。

也就是說，微創醫療將借新還舊。

如今，美元利率較高，此時贖回零息利率的舊債不劃算，發新債更不劃算，財務成本較高，這樣的操作，也從側面說明了公司資金較為緊張。

從微創醫療的股價走勢來看，這樣的解決方案顯然也不能讓投資者滿意。因為，這筆可轉債初始換股價為12.779港元，相比于12.22港元的5日平均收市價，溢價約10.5%，也就相當于稀釋了股東7.2%的股權。

并且，即便眼前的危機暫時解決，微創醫療短期內仍有4.48億美元的債務尚未償還。所以，資本市場對于這一方案并不買單，公告發布后微創醫療股價重挫24.91%。

看起來，微創醫療當年加杠桿、不斷擴張的后遺癥，已經顯露了出來。畢竟，借來的錢終究是要還的。

/ 04 / 能夠改變的只有自己

回想2021年行業滾燙的融資熱度，到如今微創出現流動性危機，不得不感嘆，周期的力量：流動性收緊時期才是真正考驗行業和公司的時候。

商業世界有時就這么殘酷。

當然，加杠桿擴張這件事，并沒有對錯之分。尤其是在醫療行業，這種事情更是再平常不過，海外MNC們更是普遍高負債。

只不過，甘蔗沒有兩頭甜。既然選擇了加杠桿帶來的擴張加速，就要承受加杠桿可能帶來的更大風險。

因為，債務這東西看著可怕，不過只要業績持續增長、并購不暴雷、流動性不出現問題，就相安無事。一旦增長變緩或是遭遇其他變故，各種問題就會接踵而至。

在海外這樣的例子也并不罕見。比如仿制藥龍頭Teva，在過去的數十年時間里，Teva制藥通過買買買策略，一舉買成全球*仿制藥企業。但不斷大額并購也為Teva埋下了隱患。

2016年，Teva負債總額高達578億美元。在此后，大額負債疊加仿制藥業務收入不斷下滑，Teva“暴雷”了，甚至化身資本市場“絞肉機”，如今其市值相對于2015年的最高點下跌85%。

回到國內來說，微創醫療的經歷，反映的也是上一輪上行周期下，熱錢涌入生物科技行業，導致風險聚集、暴露的過程。

在前兩年時間，在資本市場景氣的大環境之下，整個藥、械行業都沉浸在擴張的加杠桿擴張的美好敘事里，沒有經歷過周期藥、械企業們，在熱錢的助推下越來越興奮，野心也變得越來越大，杠桿越加越高，風險也不斷累積。

然而，很少有人能意識到，資本運作是一把雙刃劍，在上行周期時，能夠*限度放大企業的優勢；但在下行周期時，又會快速讓企業陷入泥潭之中。

如今，那些短暫膨脹過的藥、械企業們又回到了原點。

隨著資本市場風格、機構喜好切換越來越快，一個行業可以在短期經歷盛衰之變，對周期的敬畏，從未像現在這樣深入人心。

說起來，中國整個創新藥、械的真正發展不過10來年，對于此前并未經歷完整周期的企業來說，這將是一次寶貴的經驗。

雖然經歷過周期的殘酷教育，這些企業也無法預知下一次周期的到來，但至少在未來，它們或許能夠做到，在每一輪周期里變得比過去更成熟一些，面對上行周期能夠不過度膨脹，面對下行周期能夠不過度沮喪。

畢竟，宏觀的東西只能去應對，無法改變，能夠改變的只有自己。