微信公眾號(hào)：氨基觀察

萬(wàn)物皆周期，微觀到一個(gè)企業(yè)的生死，宏觀到一個(gè)國(guó)家的興衰。

一個(gè)流動(dòng)性泛濫的時(shí)代，既可以成就一家公司眼下的繁榮，也可以摧毀一家公司的未來(lái)。當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于上行周期時(shí)，一切看上去欣欣向榮，所有人都覺(jué)得未來(lái)市場(chǎng)會(huì)一直增長(zhǎng)，暗藏的危險(xiǎn)都會(huì)被視而不見(jiàn)，正如微創(chuàng)醫(yī)療所遭遇的那樣。

在2020的股東大會(huì)上，董事長(zhǎng)常兆華豪言：“微創(chuàng)醫(yī)療是一家有萬(wàn)億市值基因的公司”。而在當(dāng)時(shí)，美敦力的市值也不過(guò)8000多億人民幣。

在當(dāng)年整個(gè)醫(yī)療行業(yè)投資者市場(chǎng)蒸蒸日上之際，包括微創(chuàng)醫(yī)療在內(nèi)的所有人都相信它會(huì)成為中國(guó)版的美敦力。熱錢源源不斷流入、杠桿越加越大，微創(chuàng)醫(yī)療飆升的股價(jià)和規(guī)模，營(yíng)造出了一種鮮花著錦、烈火烹油之感。

但周期不會(huì)永遠(yuǎn)向上，誰(shuí)也無(wú)法預(yù)料到，市場(chǎng)先生會(huì)在何時(shí)變臉，危機(jī)何時(shí)到來(lái)。而一旦周期反轉(zhuǎn)，首當(dāng)其沖的往往是那些用力過(guò)猛的企業(yè)。

生物醫(yī)藥的下行周期，開(kāi)始于2021年下半年。下行周期里，微創(chuàng)醫(yī)療曾經(jīng)加注的杠桿，開(kāi)始變成其發(fā)展的沉重枷鎖。

回想2021年行業(yè)滾燙的融資熱度，到如今微創(chuàng)出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)，不得不感嘆，周期的力量。

當(dāng)然，在過(guò)去兩年時(shí)間，微創(chuàng)生物不是*一個(gè)困于周期的企業(yè)。對(duì)于*次經(jīng)歷周期的國(guó)內(nèi)藥、械企業(yè)來(lái)說(shuō)，相同的遭遇可能在所難免。

大大小小的周期循環(huán)往復(fù)，面對(duì)不斷變化的周期，我們*能做的或許就是敬畏周期、敬畏市場(chǎng)。

/ 01 / 萬(wàn)億野心

在那個(gè)流動(dòng)性泛濫的年代，微創(chuàng)醫(yī)療的萬(wàn)億市值之夢(mèng)聽(tīng)起來(lái)并不夸張。

在董事長(zhǎng)常兆華看來(lái)，“微創(chuàng)醫(yī)療除生產(chǎn)醫(yī)療產(chǎn)品器械外，也是一個(gè)生產(chǎn)上市公司的公司。通過(guò)這種經(jīng)營(yíng)模式，能夠?qū)崿F(xiàn)公司的持續(xù)性增長(zhǎng)?！?br />
所以我們也能看到，在過(guò)去的幾年時(shí)間里，微創(chuàng)醫(yī)療選擇不斷“買買買”、“拆拆拆”，以更接近這個(gè)夢(mèng)想。

2013年，微創(chuàng)醫(yī)療斥資2.83億美元收購(gòu)Wright Medical的骨科業(yè)務(wù)，創(chuàng)下了當(dāng)時(shí)中國(guó)醫(yī)療行業(yè)*的跨國(guó)收購(gòu)案例記錄。自此，微創(chuàng)醫(yī)療骨科醫(yī)療器械業(yè)務(wù)營(yíng)收陡增，之后多年位列公司*大營(yíng)收來(lái)源。

2014年，微創(chuàng)醫(yī)療收購(gòu)強(qiáng)生旗下的Conor公司，獲得后者名下所有實(shí)體資產(chǎn)及知識(shí)產(chǎn)權(quán)，并同時(shí)獲得了Cordis公司在全球范圍的冠脈藥物支架領(lǐng)域的若干主要專利的無(wú)償使用權(quán)。

不過(guò)，這些大手筆買進(jìn)的資產(chǎn)，并沒(méi)能給微創(chuàng)醫(yī)療的業(yè)績(jī)帶來(lái)更好的表現(xiàn)。拿Wright Medical來(lái)說(shuō)，2012年其全年?duì)I收為2.67億美元，而10年之后微創(chuàng)醫(yī)療的骨科營(yíng)收也僅為2.15億美元。

即便如此，在萬(wàn)億市值夢(mèng)想的驅(qū)動(dòng)以及全球大放水的契機(jī)下，微創(chuàng)醫(yī)療走上了更加激進(jìn)的并購(gòu)之路。

2020年，其股價(jià)全年漲幅超355%，似乎距離萬(wàn)億夢(mèng)想又近了一步。進(jìn)入2021年以后，微創(chuàng)醫(yī)療更是頻頻出手。當(dāng)年5月，微創(chuàng)醫(yī)療斥資5000萬(wàn)美元對(duì)以色列公司Rapid Medical進(jìn)行戰(zhàn)略投資；7月，與經(jīng)導(dǎo)管技術(shù)創(chuàng)新企業(yè)Valcare Inc.完成未來(lái)股權(quán)簡(jiǎn)單協(xié)議簽署；9月，以約1.11億元收購(gòu)科瑞藥業(yè)45%股權(quán)，成為*股東......

與買買買相伴的是拆拆拆，不斷“生產(chǎn)上市公司”。2019年以來(lái)，微創(chuàng)醫(yī)療已拆出5家公司上市。

盡管眼下已經(jīng)分拆上市的子公司，表現(xiàn)并不如人意，但這并不妨礙其日益嫻熟的分拆運(yùn)作。

在2023年微創(chuàng)醫(yī)療的股東大會(huì)上，公司明確對(duì)外表示拆分12家公司獨(dú)立上市是公司的長(zhǎng)期戰(zhàn)略，目前公司的12個(gè)細(xì)分板塊，未來(lái)都有一家上市公司作為旗艦。微創(chuàng)醫(yī)療旗下一共有50多家子公司，未來(lái)將通過(guò)入股、并購(gòu)等形式，融入這12家上市公司。

5月18日，據(jù)港交所官網(wǎng)顯示，微創(chuàng)心律已遞交上市招股書。如順利上市，這將是“微創(chuàng)系”的第6家上市公司。

/ 02 / 杠桿游戲

新司機(jī)往往越開(kāi)越快，老司機(jī)往往越開(kāi)越慢。但是大家必須知道，車開(kāi)太快了難免要翻車。

那些通過(guò)高杠桿、高負(fù)債實(shí)現(xiàn)快發(fā)展的企業(yè)，往往只是看上去勢(shì)不可擋。

正如幾年前的微創(chuàng)醫(yī)療。

對(duì)于微創(chuàng)醫(yī)療來(lái)說(shuō)，無(wú)論是自身業(yè)務(wù)的開(kāi)展，還是不斷買買買，都是相當(dāng)燒錢的。僅靠營(yíng)業(yè)收入，并不能支撐微創(chuàng)醫(yī)療的萬(wàn)億夢(mèng)想。

微創(chuàng)醫(yī)療和很多公司一樣，選擇了借助資本的力量。外化表現(xiàn)則是，微創(chuàng)醫(yī)療開(kāi)始拆拆拆的同時(shí)，不斷加杠桿。

關(guān)于分拆這個(gè)問(wèn)題，由于醫(yī)藥行業(yè)研發(fā)周期長(zhǎng)，投入資金多，分拆上市能很好地降低融資成本，緩解母公司財(cái)務(wù)壓力，也有利于加速子公司業(yè)務(wù)的發(fā)展進(jìn)程。

最重要的是，充滿夢(mèng)想的微創(chuàng)醫(yī)療，趕上了一個(gè)“好”時(shí)代。

四年前，微創(chuàng)醫(yī)療與熱情的資本市場(chǎng)撞了個(gè)滿懷。2019年7月，微創(chuàng)醫(yī)療分拆出的*家子公司心脈醫(yī)療抓住了科創(chuàng)板開(kāi)板的歷史機(jī)遇，上市首日就暴漲242%。在心脈醫(yī)療打了一個(gè)漂亮的開(kāi)頭仗之后，微創(chuàng)醫(yī)療的分拆計(jì)劃進(jìn)行的越發(fā)順利。

此后，心通醫(yī)療、微創(chuàng)機(jī)器人、微創(chuàng)腦科學(xué)、微電生理四家子公司相繼上市。這些子公司的上市IPO累計(jì)融資額已超50億，也在一定程度上緩解了母公司的研發(fā)融資煩惱。尤其在2021年微創(chuàng)機(jī)器人上市后，微創(chuàng)醫(yī)療手中的現(xiàn)金及等價(jià)物金額升至17.87億元的歷史頂峰。

不過(guò)，這顯然不是微創(chuàng)醫(yī)療擴(kuò)張的終點(diǎn)。

或許是為了后續(xù)的擴(kuò)張能夠持續(xù)進(jìn)行，在2021年6月，市場(chǎng)行情仍然景氣的情況下，微創(chuàng)醫(yī)療選擇發(fā)行一筆5五年期的零息7億美元可轉(zhuǎn)債。

值得一提的是，這筆可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股價(jià)格為92.8港元。這也就意味著，未來(lái)如果微創(chuàng)醫(yī)療的股價(jià)繼續(xù)上漲到超過(guò)92.82港元/股，微創(chuàng)醫(yī)療的債主可以選擇將可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)化為股票。無(wú)論對(duì)微創(chuàng)醫(yī)療還是債主來(lái)說(shuō)，這都是一筆劃算的交易。

并且，當(dāng)時(shí)微創(chuàng)醫(yī)療的股價(jià)高達(dá)70港元/股，疊加整個(gè)醫(yī)療領(lǐng)域烈火烹油的市場(chǎng)行情來(lái)看，未來(lái)公司股價(jià)超過(guò)92.8不是沒(méi)有可能。

任何一家企業(yè)都活在周期當(dāng)中，但有時(shí)候一些企業(yè)會(huì)忘記這一點(diǎn)。有句話“站在價(jià)值的地板上，與周期共舞”，說(shuō)的是，企業(yè)需要腳踏實(shí)地，不要看到別人起飛的時(shí)候也飛起來(lái)。

但現(xiàn)實(shí)中，少有企業(yè)能真正做到這一點(diǎn)。畢竟，誰(shuí)能拒絕熱情的資本呢？

事實(shí)上，在過(guò)去五年里，大多數(shù)時(shí)候我們都能看到大量的流動(dòng)性，不僅僅在中國(guó)市場(chǎng)，也在世界各地，尤其在醫(yī)療科技領(lǐng)域。因?yàn)檫@一點(diǎn)，投資者發(fā)現(xiàn)企業(yè)估值變得越來(lái)越昂貴，同時(shí)企業(yè)也得到了更多的資金，甚至多于其本來(lái)需要的資金。這也“蒙蔽”了企業(yè)，忽視了周期的存在。

風(fēng)險(xiǎn)，往往也是這樣堆積而來(lái)的。

/ 03 / 擴(kuò)張后遺癥

潮起潮落，皆為周期。

很快，事情的發(fā)展脫離了微創(chuàng)醫(yī)療的預(yù)期。生物制藥寒冬來(lái)得猝不及防，資本市場(chǎng)開(kāi)始轉(zhuǎn)冷。微創(chuàng)醫(yī)療的股價(jià)也踏上了漫漫熊途。如今，其股價(jià)僅為8.26港元/股，與當(dāng)年的峰值相比跌去了88%。

微創(chuàng)醫(yī)療子公司的股價(jià)走勢(shì)同樣無(wú)法幸免。目前已上市的5家子公司中，除了心脈醫(yī)療和微電生理沒(méi)有破發(fā)，其余3家子公司股價(jià)均已“腳斬”。

眼下，整個(gè)微創(chuàng)系的市值不足千億，距離曾經(jīng)的萬(wàn)億市值之夢(mèng)越發(fā)遙遠(yuǎn)。

杠桿就是這樣，當(dāng)公司股價(jià)往上走的時(shí)候，可以錦上添花，但遭遇市場(chǎng)大動(dòng)蕩的時(shí)候，腳下就有可能是無(wú)底深淵。

對(duì)于微創(chuàng)醫(yī)療來(lái)說(shuō)，已經(jīng)沒(méi)有太多的時(shí)間緬懷過(guò)去，眼下最重要的是，解決近在咫尺的可轉(zhuǎn)債危機(jī)。

微創(chuàng)醫(yī)療在2021年6月發(fā)行的五年期可轉(zhuǎn)債有提前購(gòu)回條款，債券持有人有權(quán)要求公司于2024年6月11日贖回全部或部分2021年可換股債券。也就是說(shuō)，距離微創(chuàng)醫(yī)療還錢的日子僅剩半年，公司尚未償還的金額高達(dá)6.65億美元。

而公司手里的現(xiàn)金并不算充沛。在半年報(bào)中，微創(chuàng)醫(yī)療擁有現(xiàn)金及等價(jià)物8.43億美元。如果債權(quán)人要求明年全部贖回，微創(chuàng)醫(yī)療手中的現(xiàn)金將近乎消耗殆盡，其所面對(duì)的資金風(fēng)險(xiǎn)及融資壓力將會(huì)陡然增加。

面對(duì)近在咫尺的債務(wù)危機(jī)，微創(chuàng)醫(yī)療也給出了解決方案。12月5日，微創(chuàng)醫(yī)療宣布計(jì)劃回購(gòu)可轉(zhuǎn)債7億美元，收到同意回購(gòu)的總金額為2.17億美元。

不過(guò)，投資者的疑惑在于，回購(gòu)的錢從哪里來(lái)？

12月6日，這一問(wèn)題得到了答案，微創(chuàng)醫(yī)療表示，計(jì)劃發(fā)行2.2億美元于2028年到期的5.75%可轉(zhuǎn)債。

也就是說(shuō)，微創(chuàng)醫(yī)療將借新還舊。

如今，美元利率較高，此時(shí)贖回零息利率的舊債不劃算，發(fā)新債更不劃算，財(cái)務(wù)成本較高，這樣的操作，也從側(cè)面說(shuō)明了公司資金較為緊張。

從微創(chuàng)醫(yī)療的股價(jià)走勢(shì)來(lái)看，這樣的解決方案顯然也不能讓投資者滿意。因?yàn)?，這筆可轉(zhuǎn)債初始換股價(jià)為12.779港元，相比于12.22港元的5日平均收市價(jià)，溢價(jià)約10.5%，也就相當(dāng)于稀釋了股東7.2%的股權(quán)。

并且，即便眼前的危機(jī)暫時(shí)解決，微創(chuàng)醫(yī)療短期內(nèi)仍有4.48億美元的債務(wù)尚未償還。所以，資本市場(chǎng)對(duì)于這一方案并不買單，公告發(fā)布后微創(chuàng)醫(yī)療股價(jià)重挫24.91%。

看起來(lái)，微創(chuàng)醫(yī)療當(dāng)年加杠桿、不斷擴(kuò)張的后遺癥，已經(jīng)顯露了出來(lái)。畢竟，借來(lái)的錢終究是要還的。

/ 04 / 能夠改變的只有自己

回想2021年行業(yè)滾燙的融資熱度，到如今微創(chuàng)出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)，不得不感嘆，周期的力量：流動(dòng)性收緊時(shí)期才是真正考驗(yàn)行業(yè)和公司的時(shí)候。

商業(yè)世界有時(shí)就這么殘酷。

當(dāng)然，加杠桿擴(kuò)張這件事，并沒(méi)有對(duì)錯(cuò)之分。尤其是在醫(yī)療行業(yè)，這種事情更是再平常不過(guò)，海外MNC們更是普遍高負(fù)債。

只不過(guò)，甘蔗沒(méi)有兩頭甜。既然選擇了加杠桿帶來(lái)的擴(kuò)張加速，就要承受加杠桿可能帶來(lái)的更大風(fēng)險(xiǎn)。

因?yàn)椋瑐鶆?wù)這東西看著可怕，不過(guò)只要業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)、并購(gòu)不暴雷、流動(dòng)性不出現(xiàn)問(wèn)題，就相安無(wú)事。一旦增長(zhǎng)變緩或是遭遇其他變故，各種問(wèn)題就會(huì)接踵而至。

在海外這樣的例子也并不罕見(jiàn)。比如仿制藥龍頭Teva，在過(guò)去的數(shù)十年時(shí)間里，Teva制藥通過(guò)買買買策略，一舉買成全球*仿制藥企業(yè)。但不斷大額并購(gòu)也為Teva埋下了隱患。

2016年，Teva負(fù)債總額高達(dá)578億美元。在此后，大額負(fù)債疊加仿制藥業(yè)務(wù)收入不斷下滑，Teva“暴雷”了，甚至化身資本市場(chǎng)“絞肉機(jī)”，如今其市值相對(duì)于2015年的最高點(diǎn)下跌85%。

回到國(guó)內(nèi)來(lái)說(shuō)，微創(chuàng)醫(yī)療的經(jīng)歷，反映的也是上一輪上行周期下，熱錢涌入生物科技行業(yè)，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)聚集、暴露的過(guò)程。

在前兩年時(shí)間，在資本市場(chǎng)景氣的大環(huán)境之下，整個(gè)藥、械行業(yè)都沉浸在擴(kuò)張的加杠桿擴(kuò)張的美好敘事里，沒(méi)有經(jīng)歷過(guò)周期藥、械企業(yè)們，在熱錢的助推下越來(lái)越興奮，野心也變得越來(lái)越大，杠桿越加越高，風(fēng)險(xiǎn)也不斷累積。

然而，很少有人能意識(shí)到，資本運(yùn)作是一把雙刃劍，在上行周期時(shí)，能夠*限度放大企業(yè)的優(yōu)勢(shì)；但在下行周期時(shí)，又會(huì)快速讓企業(yè)陷入泥潭之中。

如今，那些短暫膨脹過(guò)的藥、械企業(yè)們又回到了原點(diǎn)。

隨著資本市場(chǎng)風(fēng)格、機(jī)構(gòu)喜好切換越來(lái)越快，一個(gè)行業(yè)可以在短期經(jīng)歷盛衰之變，對(duì)周期的敬畏，從未像現(xiàn)在這樣深入人心。

說(shuō)起來(lái)，中國(guó)整個(gè)創(chuàng)新藥、械的真正發(fā)展不過(guò)10來(lái)年，對(duì)于此前并未經(jīng)歷完整周期的企業(yè)來(lái)說(shuō)，這將是一次寶貴的經(jīng)驗(yàn)。

雖然經(jīng)歷過(guò)周期的殘酷教育，這些企業(yè)也無(wú)法預(yù)知下一次周期的到來(lái)，但至少在未來(lái)，它們或許能夠做到，在每一輪周期里變得比過(guò)去更成熟一些，面對(duì)上行周期能夠不過(guò)度膨脹，面對(duì)下行周期能夠不過(guò)度沮喪。

畢竟，宏觀的東西只能去應(yīng)對(duì)，無(wú)法改變，能夠改變的只有自己。