這兩天，“回購”再度熱了起來。

不乏有看熱鬧的人調(diào)侃，“利好律所”，“律師又有活了”，更多觀點(diǎn)是針對風(fēng)險(xiǎn)投資“名與實(shí)”的討論，比如現(xiàn)在的股權(quán)投資是否成了債券或固收，“回購這么兇險(xiǎn)，誰還敢創(chuàng)業(yè)”之類。

關(guān)于回購的密集探討，去年前年有過幾輪。但參照這幾天的熱度，基本又坐實(shí)了一個(gè)預(yù)測：回購這事，離見底還有很遠(yuǎn)。

想拿一個(gè)精確的量化指標(biāo)來描述如今的整體回購態(tài)勢，難度比較大。一位律師告訴我，很大一部分回購相關(guān)的糾紛是通過仲裁和調(diào)解，這些是非公開的。只能從業(yè)內(nèi)交流得知一些模糊信號，比如近年幾個(gè)一線城市的仲裁案例大幅增加，統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)“都很嚇人”。

對口律師的體感或許更能說明問題。一位主做VC/PE業(yè)務(wù)的律所合伙人透露，由于新基金和新交易不活躍，回購相關(guān)占到目前工作的一半以上，而且機(jī)構(gòu)端對退出的重視度日益加強(qiáng)，投后、風(fēng)控、募資負(fù)責(zé)人乃至合伙人級別都會參與進(jìn)來。

綜合來看，律師層面的普遍預(yù)測是：回購業(yè)務(wù)還在集中爆發(fā)，增長曲線還很陡峭，案件一年比一年多，而且這一勢頭還會繼續(xù)下去，現(xiàn)在遠(yuǎn)沒有到頂。

換句話說，一級市場已經(jīng)進(jìn)入一個(gè)“回購訴訟常態(tài)化”的階段。

如果試著去歸因當(dāng)前的局面，顯性的因素大家都清楚，也討論了多次，基本形成了某種共識。

比如，主要從事基金、投融資業(yè)務(wù)的君合律所合伙人崔嘉鯤表示，大批成立于14年、15年的基金陸續(xù)面臨到期，或者雖未到期但部分被投企業(yè)經(jīng)營情況不及預(yù)期，基金DPI不理想，加上IPO退出受阻、并購難度較大等，直接大量觸發(fā)了回購條款，加之LP出于應(yīng)對審計(jì)檢查、考核評價(jià)、快速回款、應(yīng)對再上層出資人等多方面的考慮，對GP層層施壓，敦促“勤勉盡責(zé)”，這些都有可能加速一些回購案件的發(fā)生。

結(jié)果很殘酷，但過程好像都是合理，畢竟各方都在各自位置做著正確的事。但問題的關(guān)鍵往往隱藏在不易察覺的細(xì)微節(jié)點(diǎn)，比如各方在決策中的動(dòng)因，到底多少是出于條款、職責(zé)，或是非理性的情緒。

在和各方溝通的過程中發(fā)覺，在如今愈演愈烈的回購訴訟中，LP的訴求是問題復(fù)雜化的一個(gè)重要原因。

不止一位涉訴律師反饋，目前手頭“相當(dāng)大一部分”的回購案例是LP把壓力給到GP，迫使GP不得不去跟創(chuàng)業(yè)者談回購訴訟。

另一個(gè)比較反共識的事實(shí)是，施壓的LP不只是印象中對資金安全性要求極高的國資LP，而是五花八門，“什么類型LP都有”。

LP的焦慮不難理解，DPI普遍不達(dá)標(biāo)，這是真金白銀的痛。不過問題不在焦慮本身，而在面對焦慮時(shí)做出的反應(yīng)。

中國LP類型繁多，無法一概而論，有歷來保守的國資LP正在積極探索容錯(cuò)先例的，也有市場化LP如驚弓之鳥，雞蛋里挑骨頭的。聽聞不少神經(jīng)緊繃的事例，比如底層項(xiàng)目出現(xiàn)一點(diǎn)異動(dòng)或者預(yù)期不明朗，LP就會施壓GP談回購，還有硬在GP工作找瑕疵的，從頭翻舊賬，由頭可能是認(rèn)購風(fēng)險(xiǎn)提示不到位，風(fēng)險(xiǎn)評級不對，投后不夠盡責(zé)，走訪不頻繁、沒留痕，甚至某個(gè)文件某頁少簽了一個(gè)字......

輕者，拉著GP陷入自證；重者，法庭見。

一個(gè)之前被忽視的事實(shí)是，GP承受的LP訴訟壓力同樣很重。主要做基金退出業(yè)務(wù)的青與石律師團(tuán)隊(duì)創(chuàng)始人劉洪國透露，近幾年LP面向GP的訴訟業(yè)務(wù)節(jié)節(jié)攀升，預(yù)計(jì)今年還要增加30%以上。而考慮到不同程度的交涉、逾期、訴訟、資產(chǎn)摸底以及溝通博弈的消耗，這一問題預(yù)計(jì)還會持續(xù)3-5年之久。

回購一事的無解在于復(fù)雜性，沒有統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，只能一事一議，而且每個(gè)節(jié)點(diǎn)都不是非黑即白，這里就有太多“事后諸葛亮”的問責(zé)空間了。

所以非理性的典型特征是什么？一刀切。

這一刀切導(dǎo)致GP，尤其是正在經(jīng)歷第一波基金周期的GP，壓力相當(dāng)大。

“全員募資”剛喊了沒兩年，現(xiàn)在都是“全員退出”，退出是大于募資、投資的第一要?jiǎng)?wù)。

有位投后合伙人苦笑打趣說，現(xiàn)在天天都在給LP寫退出計(jì)劃。他們現(xiàn)在的日常是不停跑上市公司找收購，跑S收份額，跑資方收老股，但努力，很忙，但拿不到什么結(jié)果。

我們在《頂級VC在高薪挖“回購經(jīng)理”》一文描述過，機(jī)構(gòu)為了解決退出會在法務(wù)、并購等投后人員招聘上使勁，這一勢頭還在繼續(xù)，目前市場為數(shù)不多的HC基本集中在這一塊。但有獵頭表示，這種崗不好招，招了不好干，做過幾次也不接了。

另一個(gè)殘酷在于，除了IPO，其他幾個(gè)退出渠道也不樂觀。S基金今年意外的低迷，資產(chǎn)價(jià)值大幅滑坡，業(yè)內(nèi)預(yù)測成交量低于去年，另一個(gè)被寄予厚望的并購，目前同樣卡在“好的不賣，賣的不好”的尷尬境地。

唯一看似確定的回購，是夾在中間的無奈之舉。對于GP而言，現(xiàn)在即便打贏訴訟，很可能拿不到太多可執(zhí)行資產(chǎn)，即便拿到回購款，幾個(gè)點(diǎn)的利率也不是實(shí)質(zhì)收益，而且心理上又很難交代——回購訴訟難免不以犧牲和被投企業(yè)的關(guān)系，以及機(jī)構(gòu)聲譽(yù)為代價(jià)，這也是需要仰仗企業(yè)實(shí)現(xiàn)回報(bào)的GP的內(nèi)心恐懼。

不可避免，人為風(fēng)險(xiǎn)同樣也會導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)者的信心不足。這幾年老討論資產(chǎn)荒，荒的不是資產(chǎn)，荒的是創(chuàng)業(yè)者和他們的信心。

回頭看回購這一系列事件，不全然是業(yè)務(wù)問題，法律問題，大環(huán)境問題，更多是內(nèi)外交困之下，非理性的信任危機(jī)。

各方都在或主動(dòng)或被動(dòng)的往外推責(zé)，已經(jīng)推出了慣性和風(fēng)氣，推得合法合理，結(jié)果就是一個(gè)信任脆弱的創(chuàng)投生態(tài)。

這個(gè)問題目前顯然不是非黑即白，一時(shí)半會也沒有解法。業(yè)務(wù)，可以通過條款、協(xié)議的完善以及日積月累的實(shí)務(wù)操作，去一步步磨合權(quán)、責(zé)、利，法律是個(gè)底線，但信任、理性只能構(gòu)建在共識和理解之上。

未來怎么樣呢？

我想起前陣子nova晚宴上，一位國資機(jī)構(gòu)合伙人桌上講的一句話：后邊還有大面積的回購訴訟等著呢，等這波訴訟過去，一級市場才真的算見底了。

硬往好處想，如果他說的是對的，也算有個(gè)盼頭對么。

董師傅：最近時(shí)興一個(gè)說法，說這世界都是NPC。論據(jù)是當(dāng)我們審視生活，會發(fā)現(xiàn)每一環(huán)都被規(guī)定了，被人以外的抽象事物規(guī)定了。有身份，你可以是編輯，是作者，是投資人；有屬性，看某賽道，擅寫某種文章或文檔；有理念，能以專業(yè)維護(hù)尊嚴(yán)；有數(shù)字，財(cái)富能定義地位。

我原本對此類說法不買賬，肯定的。首先論據(jù)這部分，大概都是人被異化的結(jié)果，很典型。可即便你拿身份、屬性、理念、數(shù)字定義你自己，你發(fā)現(xiàn)你成了NPC，那你的異化也是后天的，人為的，你是被頭腦里的形態(tài)異化的，而不是被造物主天然造成了NPC。

此外，即便真的存在“世界除我都是NPC”，那也只能當(dāng)做世界觀的一種，唯心的那種，要藉此享受一點(diǎn)思維的樂趣，或深入研究一番也無不可。但是，拿它當(dāng)人生觀則大有問題，還有認(rèn)為連“我”都是NPC的，我都想扣虛無主義的帽子給它。

但我今天想，何必這么絕對？你遇到很多異化出來的NPC，你用真實(shí)的自我和它對抗，多么不公平？拿虛無當(dāng)工具又有何不可呢？就比如回購，這些糟心事，談了不止兩年，罵了不止兩年，起哄也起了，抱怨也抱怨了，但事實(shí)呢？沒有并且不會有改變，為什么？因?yàn)槔镞厸]人心。我相信，（幾乎）沒有人會愿意把“自我”拿出來，告訴你說“我認(rèn)為”大范圍地搞訴訟，逐一撕裂人和人的關(guān)系是正確的，他們只會告訴你，這是責(zé)任——只有身份，沒有自我——還不就是NPC？

事情到了這份上，誰都得先緊著身份說話，誰比誰也強(qiáng)不到哪里去。好比今天的文章，寫了也白寫，但還得寫，結(jié)尾該說兩句好話，說了也白說，但還得說：諸位該擱置擱置，該談判談判，該起訴起訴，別傷心，別置氣，別撕逼，別硬解決無法解決的問題，先請出NPC去應(yīng)付NPC，用虛無對抗虛無，先茍著，stay relevant，交給時(shí)間，時(shí)間過去，問題就不是問題了。

要還是問題，那就再等等。