對(duì)一級(jí)市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，2020年最大的風(fēng)口是什么？答案應(yīng)該是退出，準(zhǔn)確地說(shuō)，是A股IPO。

雖然不乏半導(dǎo)體、5G等熱點(diǎn)賽道。但CVSource投中數(shù)據(jù)清楚顯示，5月份的投資數(shù)量同比下滑了近六成。募資難當(dāng)然是原因之一，但即便是資金充裕的頭部機(jī)構(gòu)，多數(shù)也在有意控制投資節(jié)奏、提高投資門(mén)檻。

相比于投資，創(chuàng)投機(jī)構(gòu)們心思更多的放在了退出上，大小機(jī)構(gòu)摩拳擦掌，要抓住中國(guó)資本市場(chǎng)最后一次改革紅利。

據(jù)安永的報(bào)告，2020年上半年A股市場(chǎng)預(yù)計(jì)將有120家公司首發(fā)上市，籌資1399億人民幣，IPO數(shù)量和籌資額同比分別增加88%和132%。這還只是前奏，下半年創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制全力開(kāi)動(dòng)之后，IPO數(shù)量必然再上一個(gè)臺(tái)階。

CVSource投中數(shù)據(jù)顯示，幾乎所有頭部人民幣機(jī)構(gòu)都迎來(lái)了前所未有的IPO大年。此前單一年度IPO數(shù)量的最高紀(jì)錄是26家，由深創(chuàng)投在創(chuàng)業(yè)板推出的2010年創(chuàng)下。這一瘋狂的數(shù)字， 在未來(lái)兩年極有可能被打破。

2020年機(jī)構(gòu)IPO數(shù)量（截至6月23日，根據(jù)公開(kāi)數(shù)據(jù)整理或有遺漏）

過(guò)會(huì)率接近100% 企業(yè)蜂擁申報(bào)IPO

就在一年之前，退出難還是一個(gè)困擾全行業(yè)的頑疾，投的越多，沉淀的項(xiàng)目越多，壓力也就越大。一家管理規(guī)模居前的人民幣基金合伙人告訴投中網(wǎng)，每次開(kāi)會(huì)LP們都“嗷嗷叫”，問(wèn)什么時(shí)候能分紅，今年分多少。

一年之后，那些手上項(xiàng)目庫(kù)存比較多的機(jī)構(gòu)，搖身一變成了最大的贏家。科創(chuàng)板的推出速度之快出乎所有人的預(yù)料，創(chuàng)業(yè)板的跟進(jìn)同樣迅速，注冊(cè)制的大禮包就像是天上掉下來(lái)的大餡餅。科創(chuàng)板開(kāi)板之后瘋漲上漲的股價(jià)，挑動(dòng)著企業(yè)們的神經(jīng)。甚至本來(lái)無(wú)意上市的公司，在看到同類(lèi)公司上市后，也變得急切起來(lái)。

另一家人民幣基金合伙人表示，“有人說(shuō)我們是套利，套利不是我的本意，但市場(chǎng)給你機(jī)會(huì)的時(shí)候咱不能不要，我們培養(yǎng)了這么多項(xiàng)目，這兩年就要好好接住科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板給的機(jī)會(huì)。”

因?yàn)橐咔榈挠绊懀?020年上半年中介機(jī)構(gòu)的現(xiàn)場(chǎng)工作無(wú)法開(kāi)展，導(dǎo)致申報(bào)IPO的企業(yè)數(shù)量不如預(yù)期。但隨著4月份之后全國(guó)各地逐步解封，A股的新增IPO申報(bào)數(shù)量呈井噴增長(zhǎng)之勢(shì)。證監(jiān)會(huì)最新數(shù)據(jù)顯示，截至6月21日，今年新增申報(bào)企業(yè)為230家。而自6月15日—6月21日的最近一周，新增IPO申報(bào)企業(yè)高達(dá)32家。

截至6月23日，科創(chuàng)板的申報(bào)企業(yè)數(shù)量已經(jīng)達(dá)到370家，其中111家已經(jīng)完成上市，所有上會(huì)企業(yè)100%通過(guò)。另外，到目前為止A股主板的IPO過(guò)會(huì)率也保持在95%以上。

在科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制的光芒之外，還有已經(jīng)悄悄地脫胎換骨的新三板。新三板精選層4月底開(kāi)放掛牌申報(bào)之后，截至目前已經(jīng)受理55家公司申請(qǐng)。6月10日新三板精選層掛牌委會(huì)議第一次開(kāi)會(huì)，短短兩周時(shí)間已經(jīng)審議通過(guò)17家公司。

2019年10月證監(jiān)會(huì)宣布新三板深化改革，推出定位為“公開(kāi)市場(chǎng)”的精選層，投資者資金門(mén)檻從500萬(wàn)元下調(diào)為100萬(wàn)元，并建立與滬深交易所的轉(zhuǎn)板機(jī)制。這一套組合拳打下來(lái)，新三板不再是一潭死水。至6月2日，新三板宣布合格投資者累計(jì)開(kāi)戶(hù)數(shù)量已突破百萬(wàn)，較改革前增長(zhǎng)近80萬(wàn)戶(hù)，保障了基本的流動(dòng)性。與科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板相比，新三板的上市門(mén)檻要更低一檔。

一位資深券商人士向投中表示，目前境內(nèi)的公開(kāi)上市門(mén)檻已經(jīng)明顯低于港股，與美股基本持平了。未來(lái)的市場(chǎng)門(mén)檻會(huì)比政策門(mén)檻更高，政策門(mén)檻的影響幾乎可以忽略。

市場(chǎng)的靴子何時(shí)落地？

在這場(chǎng)退出盛宴的熱鬧之外，卻還隱藏著一雙虎視眈眈的眼睛，那就是所謂的“估值分化”。自從科創(chuàng)板注冊(cè)制橫空出世之后，人人都在談?wù)揂股的估值分化，但并沒(méi)有人真的見(jiàn)過(guò)。如果說(shuō)注冊(cè)制改革的第一只靴子是政策，它已經(jīng)落地，那么市場(chǎng)將是第二只靴子，大家都在等它何時(shí)下落。

目前的A股處于從審核制向注冊(cè)制轉(zhuǎn)軌的特殊時(shí)期，一方面是注冊(cè)制標(biāo)準(zhǔn)的上市門(mén)檻，另一方面是審核制標(biāo)準(zhǔn)下的估值溢價(jià)，兩者的結(jié)合造成了所謂的政策紅利。問(wèn)題在于，這個(gè)窗口期將持續(xù)多久？

在科創(chuàng)板剛剛推出的時(shí)候，一位從業(yè)近20年的投資人對(duì)所謂估值分化表示不以為然，他向投中網(wǎng)表示，其實(shí)每一次中國(guó)資本市場(chǎng)改革，大家都說(shuō)要變天了，但這么多年一直是這樣。在當(dāng)時(shí)，業(yè)內(nèi)還普遍對(duì)科創(chuàng)板的注冊(cè)制將信將疑。

估值分化之所以令人提心吊膽，原因當(dāng)然是它將直接決定這場(chǎng)退出盛宴的成色。當(dāng)前大小機(jī)構(gòu)基本都手握大把急需退出的項(xiàng)目，就像一位人民幣基金合伙人對(duì)投中網(wǎng)所說(shuō)的：對(duì)注冊(cè)制最大的期待是，通過(guò)IPO把投資項(xiàng)目的賬面估值變成真金白銀，“DPI大于1了，心里就踏實(shí)了”。

但是，這些項(xiàng)目大多數(shù)是在前幾年的一級(jí)市場(chǎng)泡沫時(shí)代所投資的，這些泡沫二級(jí)市場(chǎng)能不能接得住，要打一個(gè)很大的問(wèn)號(hào)。上市有可能是實(shí)現(xiàn)收益，但也有可能是確認(rèn)損失而已。

類(lèi)似的事情在美股、港股市場(chǎng)上其實(shí)已經(jīng)先一步發(fā)生了。這一輪中概股上市潮中，有拼多多、B站這樣給投資方帶去豐厚回報(bào)的公司，但更多的是“流血上市”，估值腰斬乃至腳踝斬。在近日投中網(wǎng)舉辦的中國(guó)投資年會(huì)上，一位美元基金合伙人倒苦水，“不上市都是十億、二十億美金的獨(dú)角獸，一上市就變成了三億、五億美金的公司，這種上市有什么意思？”

同樣的一幕會(huì)不會(huì)在A股注冊(cè)制改革之后也上演呢？部分投資人確實(shí)這么認(rèn)為。一位深圳某政府引導(dǎo)基金高管向投中網(wǎng)表示，有些VC自我推銷(xiāo)說(shuō)，多少項(xiàng)目能上市，但實(shí)際上這里面有些項(xiàng)目扔在大街上也沒(méi)人要，未來(lái)一年內(nèi)這些基金會(huì)被一一戳破。

回報(bào)分化初現(xiàn) 7月解禁潮迎大考

目前科創(chuàng)板這塊試驗(yàn)田已運(yùn)行一周年，市場(chǎng)實(shí)情如何呢？據(jù)上交所統(tǒng)計(jì)，科創(chuàng)板在開(kāi)板一周年內(nèi)實(shí)現(xiàn)110家公司發(fā)行上市，日均交易額156億元，上市股票漲跌幅中位數(shù)為111.25%，一派欣欣向榮之勢(shì)。

總體上，科創(chuàng)板上市公司呈現(xiàn)出市值規(guī)模偏小，但市盈率卻很高的狀況。目前為止科創(chuàng)板市值破千億的公司只有三家，分別為金山辦公、中微公司和瀾起科技。而市盈率方面，有10家公司市盈率超過(guò)了200倍，39家超過(guò)了100倍，平均市盈率高達(dá)71倍，市盈率最高的微芯生物更是破千倍。可以說(shuō)，科創(chuàng)板的估值水平已經(jīng)傲視全球各大主要證券市場(chǎng)。

如此高的估值水平，自然讓這些公司背后的VC/PE們獲得了非常可觀(guān)的回報(bào)。

以7月22日掛牌上市的首批25家公司為例，投中網(wǎng)梳理發(fā)現(xiàn)，剔除缺上市前估值數(shù)據(jù)的7家公司之后，其余的18家公司全部為上市前的投資方帶去了正回報(bào)。回報(bào)倍數(shù)最高的是安集科技，回報(bào)倍數(shù)高達(dá)19.4倍。

但在普遍繁榮之中，估值分化的幽靈也開(kāi)始出現(xiàn)。18家公司中，有5家公司的投資方回報(bào)倍數(shù)還不到1倍，其中最低的只有0.2倍。考慮到PE基金高額的管理費(fèi)、20%的Carry分成，以及長(zhǎng)達(dá)數(shù)年的投資周期，這樣的回報(bào)倍數(shù)恐怕難以令LP滿(mǎn)意。

一定比例的破發(fā)是資本市場(chǎng)走向成熟的標(biāo)志。科創(chuàng)板上破發(fā)也在零星出現(xiàn)。按6月23日收盤(pán)價(jià)，有久日新材、卓越新能2家科創(chuàng)板公司處于破發(fā)狀態(tài)，久日新材的股價(jià)較發(fā)行價(jià)下跌了13%，卓越新能則下跌了4%。

更大的估值調(diào)整壓力將會(huì)在2020年下半年到來(lái)。多位投資人表示，7、8月份之后科創(chuàng)板第一批上市公司的限售股開(kāi)始逐漸解禁，才是見(jiàn)真章的時(shí)候。目前VC/PE的回報(bào)不管有多高，都還停留在紙面上，只有到減持退出之后，才算真正享受到了紅利。