對一級市場來說，2020年最大的風口是什么？答案應該是退出，準確地說，是A股IPO。

雖然不乏半導體、5G等熱點賽道。但CVSource投中數據清楚顯示，5月份的投資數量同比下滑了近六成。募資難當然是原因之一，但即便是資金充裕的頭部機構，多數也在有意控制投資節奏、提高投資門檻。

相比于投資，創投機構們心思更多的放在了退出上，大小機構摩拳擦掌，要抓住中國資本市場最后一次改革紅利。

據安永的報告，2020年上半年A股市場預計將有120家公司首發上市，籌資1399億人民幣，IPO數量和籌資額同比分別增加88%和132%。這還只是前奏，下半年創業板注冊制全力開動之后，IPO數量必然再上一個臺階。

CVSource投中數據顯示，幾乎所有頭部人民幣機構都迎來了前所未有的IPO大年。此前單一年度IPO數量的最高紀錄是26家，由深創投在創業板推出的2010年創下。這一瘋狂的數字， 在未來兩年極有可能被打破。

2020年機構IPO數量（截至6月23日，根據公開數據整理或有遺漏）

過會率接近100% 企業蜂擁申報IPO

就在一年之前，退出難還是一個困擾全行業的頑疾，投的越多，沉淀的項目越多，壓力也就越大。一家管理規模居前的人民幣基金合伙人告訴投中網，每次開會LP們都“嗷嗷叫”，問什么時候能分紅，今年分多少。

一年之后，那些手上項目庫存比較多的機構，搖身一變成了最大的贏家。科創板的推出速度之快出乎所有人的預料，創業板的跟進同樣迅速，注冊制的大禮包就像是天上掉下來的大餡餅。科創板開板之后瘋漲上漲的股價，挑動著企業們的神經。甚至本來無意上市的公司，在看到同類公司上市后，也變得急切起來。

另一家人民幣基金合伙人表示，“有人說我們是套利，套利不是我的本意，但市場給你機會的時候咱不能不要，我們培養了這么多項目，這兩年就要好好接住科創板和創業板給的機會。”

因為疫情的影響，2020年上半年中介機構的現場工作無法開展，導致申報IPO的企業數量不如預期。但隨著4月份之后全國各地逐步解封，A股的新增IPO申報數量呈井噴增長之勢。證監會最新數據顯示，截至6月21日，今年新增申報企業為230家。而自6月15日—6月21日的最近一周，新增IPO申報企業高達32家。

截至6月23日，科創板的申報企業數量已經達到370家，其中111家已經完成上市，所有上會企業100%通過。另外，到目前為止A股主板的IPO過會率也保持在95%以上。

在科創板、創業板注冊制的光芒之外，還有已經悄悄地脫胎換骨的新三板。新三板精選層4月底開放掛牌申報之后，截至目前已經受理55家公司申請。6月10日新三板精選層掛牌委會議第一次開會，短短兩周時間已經審議通過17家公司。

2019年10月證監會宣布新三板深化改革，推出定位為“公開市場”的精選層，投資者資金門檻從500萬元下調為100萬元，并建立與滬深交易所的轉板機制。這一套組合拳打下來，新三板不再是一潭死水。至6月2日，新三板宣布合格投資者累計開戶數量已突破百萬，較改革前增長近80萬戶，保障了基本的流動性。與科創板和創業板相比，新三板的上市門檻要更低一檔。

一位資深券商人士向投中表示，目前境內的公開上市門檻已經明顯低于港股，與美股基本持平了。未來的市場門檻會比政策門檻更高，政策門檻的影響幾乎可以忽略。

市場的靴子何時落地？

在這場退出盛宴的熱鬧之外，卻還隱藏著一雙虎視眈眈的眼睛，那就是所謂的“估值分化”。自從科創板注冊制橫空出世之后，人人都在談論A股的估值分化，但并沒有人真的見過。如果說注冊制改革的第一只靴子是政策，它已經落地，那么市場將是第二只靴子，大家都在等它何時下落。

目前的A股處于從審核制向注冊制轉軌的特殊時期，一方面是注冊制標準的上市門檻，另一方面是審核制標準下的估值溢價，兩者的結合造成了所謂的政策紅利。問題在于，這個窗口期將持續多久？

在科創板剛剛推出的時候，一位從業近20年的投資人對所謂估值分化表示不以為然，他向投中網表示，其實每一次中國資本市場改革，大家都說要變天了，但這么多年一直是這樣。在當時，業內還普遍對科創板的注冊制將信將疑。

估值分化之所以令人提心吊膽，原因當然是它將直接決定這場退出盛宴的成色。當前大小機構基本都手握大把急需退出的項目，就像一位人民幣基金合伙人對投中網所說的：對注冊制最大的期待是，通過IPO把投資項目的賬面估值變成真金白銀，“DPI大于1了，心里就踏實了”。

但是，這些項目大多數是在前幾年的一級市場泡沫時代所投資的，這些泡沫二級市場能不能接得住，要打一個很大的問號。上市有可能是實現收益，但也有可能是確認損失而已。

類似的事情在美股、港股市場上其實已經先一步發生了。這一輪中概股上市潮中，有拼多多、B站這樣給投資方帶去豐厚回報的公司，但更多的是“流血上市”，估值腰斬乃至腳踝斬。在近日投中網舉辦的中國投資年會上，一位美元基金合伙人倒苦水，“不上市都是十億、二十億美金的獨角獸，一上市就變成了三億、五億美金的公司，這種上市有什么意思？”

同樣的一幕會不會在A股注冊制改革之后也上演呢？部分投資人確實這么認為。一位深圳某政府引導基金高管向投中網表示，有些VC自我推銷說，多少項目能上市，但實際上這里面有些項目扔在大街上也沒人要，未來一年內這些基金會被一一戳破。

回報分化初現 7月解禁潮迎大考

目前科創板這塊試驗田已運行一周年，市場實情如何呢？據上交所統計，科創板在開板一周年內實現110家公司發行上市，日均交易額156億元，上市股票漲跌幅中位數為111.25%，一派欣欣向榮之勢。

總體上，科創板上市公司呈現出市值規模偏小，但市盈率卻很高的狀況。目前為止科創板市值破千億的公司只有三家，分別為金山辦公、中微公司和瀾起科技。而市盈率方面，有10家公司市盈率超過了200倍，39家超過了100倍，平均市盈率高達71倍，市盈率最高的微芯生物更是破千倍。可以說，科創板的估值水平已經傲視全球各大主要證券市場。

如此高的估值水平，自然讓這些公司背后的VC/PE們獲得了非常可觀的回報。

以7月22日掛牌上市的首批25家公司為例，投中網梳理發現，剔除缺上市前估值數據的7家公司之后，其余的18家公司全部為上市前的投資方帶去了正回報。回報倍數最高的是安集科技，回報倍數高達19.4倍。

但在普遍繁榮之中，估值分化的幽靈也開始出現。18家公司中，有5家公司的投資方回報倍數還不到1倍，其中最低的只有0.2倍。考慮到PE基金高額的管理費、20%的Carry分成，以及長達數年的投資周期，這樣的回報倍數恐怕難以令LP滿意。

一定比例的破發是資本市場走向成熟的標志。科創板上破發也在零星出現。按6月23日收盤價，有久日新材、卓越新能2家科創板公司處于破發狀態，久日新材的股價較發行價下跌了13%，卓越新能則下跌了4%。

更大的估值調整壓力將會在2020年下半年到來。多位投資人表示，7、8月份之后科創板第一批上市公司的限售股開始逐漸解禁，才是見真章的時候。目前VC/PE的回報不管有多高，都還停留在紙面上，只有到減持退出之后，才算真正享受到了紅利。