2020年11月12-13日，由投中信息、投中網主辦，投中資本協辦的“第14屆中國投資年會·有限合伙人”峰會在北京隆重召開，本次會議以“縛蒼龍”為主題，探討在如今復雜的經濟周期、疫情風險的環境下，行業如何“謙卑地認知，樂觀地應對，廣泛地協作”。

科創板注冊制對生物科學的“偏愛”，疊加新冠疫情激起的全民檢測、疫苗、創新藥熱潮，讓醫療健康成為2020年最火的投資賽道，甚至疫苗股的風吹草動，已經儼然成為全球資本市場的風向標。在這樣的背景下，以高瓴、軟銀、KKR為代表的私募股權機構紛紛重倉醫療股，早期VC們也涌入醫療健康領域，希望抓住下一個華大、康希諾。

會上，在遠毅資本合伙人楊瑞榮的主持下，喜悅資本大中華區總裁黃松、軟銀中國資本合伙人江敏、京銘資本合伙人劉又今、丹麓資本創始及執行合伙人陸勤超、富煜亞洲總裁姒亭佑、弘暉資本創始人&CEO王暉、君實生物總經理助理俞文冰、嘉豪投資合伙人朱偉豪八位有多年醫療從業、投資經驗的行業專家，分享了自己投資醫療賽道的思路，以及如何看待當下醫療產業的機會。

“圓桌對話：醫療健康，火、火、火”原文整理如下：

遠毅資本 楊瑞榮（主持人）：醫療說是火火火不言而喻，尤其在這樣的環境下。按照規矩，給嘉賓一個自我介紹的時間。

喜悅資本 黃松：大家好，我是黃松，我們把歐洲的資金和IP帶到國內，在國內尋求我們的流量，能夠做更好的結合，所以在這次賽道上，我們算一個攪局者。

軟銀中國 江敏：大家好，我是軟銀中國資本的江敏。軟銀中國成立于2000年的一個相對年齡比較大的一個私募股權基金，現在比較聚焦TMT、醫療、新能源、新材料。其中醫療最近幾年占投資將近40到50了，是比較重倉的賽道，這幾年醫療很火，怎么火法，等一下楊總引導我們來討論這個話題。

京銘資本 劉又今：大家好，我是京銘資本的合伙人劉又今。

京銘資本是位于青島和北京雙總部，設有濟南、海南辦公室的投資管理平臺。目前我們的三大業務板塊包括：產業投資，資本運作和產業服務。

目前我們的管理規模也超過了40億，其中一部分是管理了政府市場化產業母基金和產業專項投資基金。并且我們與醫療上市公司和多家國有資本等共同成立了醫療投資基金，總規模也超過10億。 我們所關注的行業除了今天主題講的醫療健康的領域之外還包括：先進制造、新一代信息技術、航空航天、軍民融合等重點產業這五大板塊。

我們今年也投資了近2億到醫療上市公司旗下兩家子公司：分別是做基因測序，智能醫生科技平臺。

丹麓資本 陸勤超：大家好，我叫陸勤超，我是丹麓資本的創始合伙人，我們是2018年才成立的，一期5.05億，投15個項目已經投完了，二期剛剛做完部分關閉。二期的規模應該是5到6個億，明年Q1做最后的關閉。所以還是比較順利的，非常高興認識大家，我們的投資風格是以醫療技術為主，我們是A到B輪，平均投資額度是3千萬，其他是投創新藥，目前二期也已經交割4個項目了，也是非常期待和大家交流，謝謝。

富煜亞洲 姒亭佑：大家好，我是姒亭佑。

弘暉資本 王暉：大家好，我是弘暉資本的王暉。弘暉是2014年創辦的，我們專注于大健康整個產業的投資，像邁瑞醫療、圣湘生物、博瑞醫藥等都是我們的被投企業。

君實生物 俞文冰：君實生物的俞文冰，不僅是國內第一個獲批上市的PD1，同時也是在美國第一個獲批上市的國產PD1，今年疫情的時候開發一個新冠綜合抗體，海外權益是交給國外來開發，也有中期的數據，數據非常的出色，據我所知是所有的新冠治療藥物中，唯一一個在中期臨床分析就達到所有主要次要終點的治療組合。

我們原來在公眾媒體上很少宣傳藥物的療效，因為被人誹謗了，不得不把專業期刊上的數據放到公眾媒體上，無論是安全性、有效性，目前在后期的這些藥物都已經被驗證，是同類最優秀的安全性和有效性的藥物。

嘉豪投資 朱偉豪：謝謝投中的邀請，我是嘉豪資本的合伙人，我們有一塊業務是母基金也投了很多優秀的醫療子基金，還有一塊我們自己直投了干細胞類的公司，還有精準治療方面的，還有一些中草藥的投資，很高興能在下午跟大家一塊交流。

君實生物 俞文冰：我們認為中國PD1每年有500-800億的市場

遠毅資本 楊瑞榮（主持人）：有些熱點的話題跟大家請教一下，跟文冰，雖然說你已經回答了這個問題了，這兩天某文章對君實，乃至對整個創新藥行業投資，其實是靈魂的拷問。針對創新藥存在的問題，之前有一篇比較深入的文章，PD1原來號稱千億的市場，現在下來沒有這么大，這么高的投資。

我想問您兩個問題，第一個問題，本身我們在PD1的市場規模，對君實產生的沖擊有多大？第二，君實已經算是闖出來了，千軍萬馬中闖出來了，對還沒有闖出來的創業者和我們在座的來說，要投創新藥該怎么辦？

君實生物 俞文冰：非常感謝，這個問題非常大，關于PD1的市場，1千億我們從來沒有覺得大，我們比較清晰認為有500億到800億的市場，目前即使有很多降價的條件，但是我們依然覺得PD1有這樣的市場，中國的PD1的市場和美國有巨大的區別，美國有高定價維護，中國有6億人收入1千元以下，需要很多政府支援，使得很多人看上病，PD1在中國一定是合理價格，醫保覆蓋極高的滲透率，最強的治療周期，這才是PD1最好的打開放式。

一旦價格到了合理的位置，醫保覆蓋的情況下，PD1是有可能做到70%到80%的滲透率，甚至范圍更廣，在這種情況下，PD1的特點可以使得一部分的受益人群，比如說20%-30%或者更多，使這些受益人群可以非常長時間的持續用藥，中國每年那么多病人，市場還是在。

遠毅資本 楊瑞榮（主持人）：頭部幾家企業贏者通吃，還是大家跟著？

君實生物 俞文冰：需要具備幾個條件，第一，適應癥比較多，我們有15個關鍵注冊流程；第二，生產成本得足夠低，你得有非常好的安全性和有效性，在這種情況下可以獲得最多的市場。

如果你只有2到3個適應癥，或者是3、4個適應癥，你有的適應癥我都有，而且我還有更多的覆蓋和渠道，這種競爭下，小公司很難。現在新開始越來越難了，所以頭部企業會有更大的優勢。PD1還有兩個優勢是大家沒有意識到，或者有點忽略的，是PD1非常廣普，可以快速建立起跟很多醫院的科研合作，可以帶來下一代療法。 

遠毅資本 楊瑞榮（主持人）：可以擴大零售？

君實生物 俞文冰：后面的公司怎么存活，出路在哪里？這些公司大部分的藥物是增加型或者是改善型，能不能拿到一線療法，或者說要不要跟PD1聯用，如果跟PD1聯用，有很多公司會選擇跟我們合作，是非綁定式的合作，還是50、50交換，我們可以幫助他更好的推薦臨床和銷售，他也專門做研發。百花齊放即將到來，大家可以在各自細分領域中成長的非常有特色的，這依然有意思。PD1這種廣普的藥物，我一直覺得是劃時代的藥物，20、30年也不為過。

醫療創新，小心巨頭通吃

遠毅資本 楊瑞榮（主持人）：我想話筒交給王暉，將來越往后投資越有優勢，這么多錢砸進來，您認為有什么風險嗎？

弘暉資本 王暉：問題挺大，中國進入了正規化的社會，所有的事情都變得有章可循，支撐企業的是規模化，規模化的企業會好。第二個創新，創新并不是小公司創新，大公司也可以創新。君實已經變成大公司，市值在那兒了，享受的人才紅利可能不比一線公司差。

規范的社會、創新的要素，集中的情況下，能把組織更好的公司變得更好，大公司創新是毀滅性的打擊。小公司資源有限，看的是一代產品，能把這代產品做好就不錯，大公司是吃著碗里的看著鍋里的，想著地里的，這是很可怕的。我第一份工作在跨國企業戰略部工作5年，一旦超級公司自己組織好，參與創新的要素是可觀的。

遠毅資本 楊瑞榮（主持人）：我們在TMT行業里面，其實大部分的投資都是被騰訊、阿里，甚至今日頭條進來，他們有流量的優勢、運營的優勢，資金的優勢比誰都強。您的判斷，醫療健康產業也會面臨這個命運嗎？

弘暉資本 王暉：不好說，這不是我該考慮的事情。

遠毅資本 楊瑞榮（主持人）：您做個判斷？

弘暉資本 王暉：這可能是更高層想的事。

遠毅資本 楊瑞榮（主持人）：轉到偉豪總這邊，又是基金，又是自己一手參與投資，甚至再往前參與創辦企業。從您的角度來看看，回應剛才的，雖然我們很有錢，嘉豪能發現別人發現不了的機會，是因為以前的機會，并不見得要跟別人家聯合？

嘉豪投資 朱偉豪：最近投中也發表文章，介紹我們投資的情況。機構投資人多一些，包括產業資本，我們也是從TMT殺到醫療產業這邊的，主要做的是非共識投資。目前關注的幾個賽道，一個是細胞賽道，還有精準治療，再就是中草藥，機構不是特別愿意投的。特別是中草藥，機構不怎么投，干細胞，目前為止是沒有盈利的，我們覺得它是有很多超自然的力量，很多奧秘我們不知道的，我們愿意等它，愿意看它，未來的一天，產業資本是自己個人的錢，不著急。

我剛才想講的，做醫療投資應該也要有一種情懷，不計回報，不要去等，我們也討論一下，跟傳統的互聯網投資不太一樣，這是積德，回饋社會，不能光計回報，我們用這些錢支持專業機構研究，我們用專業的觀點讓你們走前一點，我們自己也嘗試。

希望在座的我們的機構投資者，我們可以一直走下去的，盡量配些優秀的VC，醫療是長期的事情，對人民對老百姓都是特別好的事情。

遠毅資本 楊瑞榮（主持人）：我們作為一個GP非常希望有更多豪總這樣的更多長期陪伴我們的基金。我們在私下里討論的觀點，你也表達了您又是做直接投資，有豐富的經驗，對于醫療投資來講，是應該有一個產業來依托呢？還是有其他的更好的機會出來？

富煜亞洲 姒亭佑：全球化的供應鏈，不同的公司在做不同的事，不同的錢有不同的目的。我們回到國內做創新，如果講企業，或者叫創業者，基本上先問這個東西有沒有人做，沒人做不做。國外的話先問這個東西有沒有人做，如果有人在前面，我們追不過他，我就不做。這是兩個完全不同的邏輯，而恰恰在中國，現在目前的話，所有的人在不斷的重復大量的在同一個東西上去投入，我認為這是極大的浪費。從投資人的角度，我們認為要看你的產品是不是能夠在中國第一個或者是第二個能夠上市，能夠在商業層面站穩。這是我回答的第一要講的想法。

第二個，現在目前的創新的企業，剛王暉總提到有大企業競爭，拿互聯網來講，已經有非常好的案例，一個是騰訊，一個是阿里，你看騰訊，把公司的錢切了一小塊錢出來，去做早期的創新，他自己不斷往上走，可是他做了三個結構，一個是上市公司，另外有一個市場化的基金，還有一個是加速器。加速器做什么？因為在公司內部要做創新的時候，你的思想是被限制住的，他把加速器吸引全國各地的創業者以后，這些人過來就有了一些可以參考的想法。做醫療也是這樣，想法不重要，不值錢。

遠毅資本 楊瑞榮（主持人）：我再追問一下，您剛才提到在美國有人在做，大家不會去跟，中國是看見一窩蜂跟上去，是不是就是跟您說的這個東西一樣。

富煜亞洲 姒亭佑：我們先回頭來講，互聯網比較快，因為互聯網已經走完了，現在醫療正在起步。原來是拷貝到中國，在中國成長，但是已經走到最前沿的時候，中國醫療正在走這條路。

中國目前的醫療，以前我們都是抄人家，包括我們4+7和醫保，只盯著中國的市場。上個月我在講，在未來的15到20年，如果只看中國市場的企業，將會面臨毀滅性的打擊，一定要走國際化。國際化必須要做真正的創新，中國之前所有醫療產業都在做什么？都是在做下游的生產，上面的腦袋在開發的東西基本沒有，所以我認為要建構一個創新的體系。

遠毅資本 楊瑞榮（主持人）：我們怎么辦？

丹麓資本 陸勤超：我覺得姒總說的有道理，十年前，十五年前，我們開始投生物醫藥的時候，像姒總說的，國外沒有這個產品，中國醫院的醫生是不會來試用這個產品的，一定是國外已經有人用過，才會在中國開始用這個東西，但是這十幾年發展下來，我們也看到國內的自主創新也確實是越來越多，特別是我們做早期投資的，接觸到很多很新的一些項目，并沒有國外背書的，大家都在做，只是階段差了點而已。

剛才提的問題，我們做早期投資的，像騰訊來借鑒也是非常有意義的，我們可以做天使基金，生物醫藥的重癥可以做天使基金，天使基金是我們的孵化池和篩選池，我們有多個孵化池的話，可以給主基金源源不斷輸送項目，這是其中的借鑒方法之一。

我們也非常看中消費和醫療的結合，這些都是我們可以開拓的新賽道，我們是做醫療技術投資為主的，是以交叉科技為主的。像這些健康科技，這兩年起來也非常快，也是我們關注的新領域。這是一點分享，謝謝。

數字醫療不僅僅是移動醫療、互聯網醫療

遠毅資本 楊瑞榮（主持人）：再問你一個問題，我們要思考的一個問題。我們現在看見很多TMT基金，都在進入醫療投資，尤其是這種跨邊緣的跟技術、消費相關的，可能在這個方向他們對消費的理解比我們深刻的多，我們理解的可能還是醫生、醫院怎么想。跟技術相關的，或者說消費級醫療這個東西，您怎么去判斷？是不是天使基金會比我們有更好的角度和眼光，或者他有更好的渠道？

丹麓資本 陸勤超：各有各的長處，各有各的思路，消費醫療定義是非常廣的，像暉總投純消費，我們是消費+醫療。大家怎么定義消費醫療沒有特別清晰的概念，我們二期基金交割的醫美耗材的項目，是膠原蛋白做填充的，這個領域是特別好的，從監管上來說是屬于三類，醫用的時候是對醫美市場的，這樣的定義也是可以雙定義。

我們投的有12大品類的家用醫療器械的公司，去年有5個億，今年可能有4個億的利潤，今年已經報了創業板，但是它不做醫院市場，只通過OTC市場賣給C端的客戶。70%的銷售都是通過電商完成的，30%當然是線下有藥店、器械店的經營。但是，銷售模式營銷模式其實是蠻偏消費的。像消費和醫療雙結合的東西，其實也不能純粹按消費品的思路去做，畢竟還是有醫療屬性的，而且對受眾C端，對消費醫療產品來說，認知和這種營銷的手法都還是要有不同的。

遠毅資本 楊瑞榮（主持人）：又今原來做教育的投資，現在改醫療的投資，怎么看醫療產業？或者從基金的角度，京銘資本的方向是？

京銘資本 劉又今：關于醫療方面的投資，醫藥健康領域具備極高的行業壁壘及投資價值。我想先簡單提下由于我們有一塊業務是政府市場化產業母基金，我們基金本身帶有的屬性在里面，所以我們發明了一個詞叫“場景化投資”。我們身為管理人希望投資帶動產業，然后產業帶動地方經濟的增速，所以我們是希望能夠在布局全國，將全國比較優質的企業反哺到地方，然后通過我們這樣的投資和京銘資本這樣的機構為當地的企業的產品和渠道賦能，為他們提供服務。所以我們叫“場景化的投資”。

我之前也做了10年以上的投資投后管理和海外投行工作，募投管退當中投資只是其中一個環節，投后在整個的投資過程當中，也是一個很重運營的環節，所以我們在從自身資本的角度來說，希望能夠為企業帶來更多的場景化投資和賦能的作用。

對醫療行業角度而言，2020年的疫情為資本市場帶來了更為明顯的洗牌與變革。現在后疫情時期，投入醫療健康產業的資本越加熱情。

無論是醫改政策的紅利，結構性調整，還是監管部門監管思路明確與國際接軌，醫療行業越來越多從專業化到市場化到平臺化的企業，企業的不同階段，投資邏輯是不一樣。

我們關注的細分領域包括產品端分為創新藥，創新醫療器械，新的生物技術。服務端包括CRO、CDMO 和終端藥店和分級診斷等。

從安全性來說在追求高回報的同時，如何規避風險，找到一個平衡點也是我們未來探討的方向。   

遠毅資本 楊瑞榮（主持人）：江敏總自己把一個很小的公司做到在互聯網醫療、數字化醫療里的領頭企業。您又做投資，又操盤了叮當快藥，想聽聽您對醫療整個在數字化和移動互聯網方向的發展的思路？

軟銀中國 江敏：楊總謬贊了，產業出身，干了6、7年的創業，只能說有一點點感悟。

醫療+，加什么很重要，軟銀中國20年的歷史一直強調跨界，醫療技術跨哪兒？跟數據、數字的跨界是很持續的賽道，這么下來我們一直尋找數字化醫療的明星企業，這是我們的基本定位。

我本人一直覺得，目前的數字化醫療，往往跟醫院里面討論的智慧醫療、互聯網醫療、移動醫療都劃一個等號，這其實是大大的誤區。在我們理解下，數字醫療更多的是把大量數據和醫療技術做某種結合，像早期投的一些現在大家討論AI很火，大概十年前，我們投了一家這樣的公司，做導航，基于數據做導航的，現在做的非常大，現在已經到爆發點。但是十年前我們就鋪了這個賽道。

所以我們認為基于數據的某種優化是很重要的一個點，同時我們自身在投很多數字醫療企業的時候，我們就要看他的技術驅動能力在哪兒，結合他的數據化的能力有不能有一個大的故事可講，這一直是我們的理念。所以我們也是在此跟大家分享一點這樣的感悟，數字醫療不是移動醫療，不是互聯網醫療，或者不僅僅是，引導到那個誤區上去，你會失去很多你認為的潛在機會。

醫療投資一定是創新，前面抄的統統是浪費時間

遠毅資本 楊瑞榮（主持人）：響應一下江敏總，從遠毅也有我們自己的理解，從大量采購到大的保險格局的變化，我們認為中國數字化醫療的機構正在重構整個醫療、器械服務的流程。

第一，整個器械藥廠和服務的廠商要觸達患者和醫生的方式在發生結構式的變化，原有的方式是達不到了，通過數字化的方式觸達，這是最大的一個變化。第二大變化，現在今年最火的城市的惠保，在保險行業掀起了很大的波浪，光靠醫保帶量采購是不能滿足需求了，因為保險后面就是很大的數字問題。第三個方向，看到數字化給中國整體醫療帶來的效率的提升，怎么樣通過AI也好，3D打印也好，其他的病程管理的各種方式來提高整體的效率，只有提高了效率才能更好地觸達患者，才能更好地完成支付的閉環過程。

黃總把歐洲先進的藥和技術帶到中國，您給我們講講您的策略？

喜悅資本 黃松：跟大家一起分享一下，我們在歐洲做的事情。剛才我覺得各位同行和朋友們都講得非常好。我們國內的藥企要走出去，我們需要有新的技術，我們的醫療創投企業在前期研發的話，成功率不高。我們今天是不是可以考慮有另外一種合作的方式，我們把歐洲的科創企業，把他們的一些醫療器材、數字醫療、診斷和生物制藥領域里面的頭部企業，在國內跟我們現有渠道賦能，還有我們有流量的企業，大家一起合作，共同成立新的渠道，共同成立新的GP公司，我們在思考這樣一個新的解決方案。

我們也非常贊同，我們現在的最優先級是看數字醫療的領域，我們認為在醫療領域里面，大部分國內的醫療企業比較重視治療領域。但是我們認為，前期的與后期的康復這兩個部分仍然有非常大的市場。基于嚴肅醫療的準入條件，延伸出來的前期跟后期的市場有非常好的生意的估值。

在我們看來，我們在3D打印的一個項目上，除了在嚴肅醫療領域里面，取代石膏作為一個護具之外，還有一個很好的防護的市場，同時在個人的運動康復后面還有非常好的C端市場，國內也在找到這樣的廠商一起做整合。我們不是常規的醫療創投的公司，我們更希望拿到歐洲的技術和資金，同時在國內把大家的資源做整合，我們希望這樣的碰撞可能會有更美麗的火花。

京銘資本 劉又今：代表群眾們問主持人一個問題，您還沒有介紹您這邊對醫療行業的一些想法？

遠毅資本 楊瑞榮（主持人）：剛才講我們專注數字化醫療投資，怎么樣觸達，包括互聯網醫療等等，怎么把患者抓住，通過技術的手段；第二，在醫保支付方面做了很多的嘗試，互惠保險里面，我們開始跟君實跟很多新的藥廠有合作。我們其實是很多藥廠第一次上市的首發平臺，已經變成非常大的銷售平臺了，第三，醫療器械和精準診療方向上，我們以效率出發，在醫療器械，AI影像，精準化診療里，精準醫療方面、都是跑在行業比較前的。

富煜亞洲 姒亭佑：從投資人的角度講，需求分兩種，一種是短期的，突發的，一種是長期的。這種突發的需要人民跟政府共同解決，我們看到有好多非行業的人開始往里面跳，我們稱之為一次扣扳機的市場。舉個例子，呼吸機，已經把未來10年的市場全部用完了，今年已經有2個億、3個億的凈利潤，后來會面臨巨大的挑戰。

第二個，我相信醫保會跟薪水掛鉤，65歲以上的人已經超過12.8%，已經超過快2億人，絕對數是全世界最大的。日本是29個百分點，他只有1億多人。65歲以上的人是65歲以下用醫保的人數的3到5倍，因為基數變大，恢復期變長，穿底的壓力變大，這時候就要回頭看。

中國現在的醫療器械，目前一大堆所謂的進口替代，但是，所有的關鍵設備全在國外，所有的關鍵原材料全在國外，你拿來只是組裝，不叫做國產化。如果你要解決整個供應鏈，那是供應鏈投資另外的邏輯。

短期的國產化是有機會，但是長期你如果不走向國際化，將會面臨價格不斷下降，會變成兩個市場，一個叫做醫保內市場，一個叫醫保外市場。醫保內市場一定是拼成本、規模、管理效益、供應鏈。醫保外的市場一定是治療方案能降低醫療成本，你可以有更好的醫療，這一定是一個方向。

再來，投資，我認為一定是創新，前面抄的統統是浪費時間，下一代要不然提高效率，要不然就增加有效性，要不然就是你的所謂的抗藥性增加。如果你把整個產業地圖畫清楚了，未來你將會很清晰看到。

所以我認為，傳統企業要看未來，要往上走，一定是他不斷往前推翻自己的企業，才能往上走。如果他維持過去已經在下降的產品，再繼續在里面繼續走下去，基本上沒戲。我稱之為這叫落后生產力。所以，結論是投向未來，投向創新，投向硬科技，投向國際。