剛一開年，2020年獲得兩輪巨額融資的比亞迪半導體傳來了分拆上市的消息。從去年4月份開啟獨立融資，到本周宣布分拆，只有短短不到8個月時間。

作為投資標的看，比亞迪半導體無疑問是當下最熱的科技領域里，最熱的半導體賽道里，最頭部的案例。但是在持股1%以上的股東名單里，財務投資人我們只能看到紅杉資本和李錄的Himalaya Capital，以及一家名為瀚爾清芽的機構，其余均為產業投資者。

這種情形不是第一次了，2020年市場大賽道熱點就三個：科技、消費、醫療。對絕大多數機構來說，去年年末IPO的消費明星案例泡泡瑪特就集體錯失，科技賽道的比亞迪半導體又注定投不到，對于過去20年享受增長紅利、捕捉大量獨角獸的VC/PE來說，未來最大的賽道和最頭部的機會，還屬于他們嗎？

話從去年4月份說起。2020年4月，比亞迪公告宣布全資子公司比亞迪半導體重組并擬引入戰略投資者。

42天后，完成A輪融資，引入14位戰略投資者，投前估值75億元，融資共計19億元，共計20.2126%股權，投后估值近百億元。

具體來看，本輪投資者由紅杉瀚辰、紅杉智辰（以上為紅杉資本），中金啟鷺基金、中電中金基金、中金浦成、中金啟辰基金、中金傳化基金、聯通中金基金（以上為中金資本），先進制造基金、伊敦基金（以上為國投創新），以及Himalaya Capital、瀚爾清芽、中航凱晟、鑫迪芯投資等組成。

這其中，除紅杉中國、中金資本之外，國投創新在2016年比亞迪A股定增時入資成為股東至今，并在先進制造業有長期的歷史積淀并有頗多具有行業代表性投資案例，財政部是其主要的出資方之一；Himalaya Capital則持有比亞迪的股份超過十年，曾牽線巴菲特戰略入股比亞迪。

比亞迪半導體此時還宣稱，除上述機構外，多家業務高度協同的知名產業投資機構正在履行入資程序。果然，20天后，6月15日，比亞迪又宣布完成A+輪融資。

這一輪，比亞迪半導體合計增資人民幣8億元，一口氣引進了韓國SK集團、小米集團、招銀國際、聯想集團、中信產業基金、ARM、中芯國際、上汽產投、北汽產投、深圳華強、藍海華騰、英威騰等30位戰略投資者。

兩輪投資者按照比亞迪半導體投前估值75億元，分別融資約19億元和8億元，合計估值已達到102億元。去年中金公司的預測更是給予了其不低于300億元的市場估值。

兩輪62天，進場了44家，多數是帶著勢能的國家隊、產業隊。留給財務投資人的窗口原本就A輪這一次，顯然沒有時間充分地談條款和盡調，VC/PE如果技術不懂、人脈不熟、實力不頂級，要入局的難度就可想而知了。

我之前在做芯片采訪時，不止一次聽到投資人談到該項目的時候稱，“這樣的游戲沒辦法加入”。

截止目前，比亞迪半導體股東共45名，除了比亞迪本身持股72.3%之外，紅杉資本持有4.9%，先進制造產業投資基金持有2.45%，位居外部前兩大股東之列。

最終留在股東名單上的外部投資者有以下幾類：以紅杉、松禾、深創投等為代表的VC/PE，以國投創新、中小企業發展基金等為代表的國家隊，以中金資本、招銀國際等為代表的大基金，以小米、聯想、碧桂園為代表的大公司CVC，剩下的則為產業相關基金。

這里有兩個看點。

第一，產業資本也分為兩類，一類是汽車相關的產業基金，一類是芯片相關的產業基金。這其中，芯片上下游企業的產業基金也不在少數。

第二個看點是地域優勢。比亞迪總部位于深圳，最終入局成功的還有松禾資本和深創投兩家機構——雖然份額有限——就硬科技案例來說，深圳的本土機構還是有一定的區域優勢。因此我們也能不斷聽到機構在深圳落地的消息，比如投了很多機器人案例的源碼就剛剛開設深圳辦公室。

比亞迪方面的訴求非常明確，有助于產業鏈上下游拓展，豐富客戶資源，有利于加強行業研究能力，加速業務發展，這才是其引進投資的關鍵所在。

對于紅杉中國的入股，比亞迪在投資公告中的表態非常有代表性：紅杉將充分運用投資生態及產業資源，與比亞迪半導體業務形成有效協同，助力公司實現長遠發展。

換言之，如果沒有夠強的“資源”，夠大“生態”，即便有真金白銀，一起玩的意義也不大。占股0.20%尚屬不易，更多的則是排在長長股東名單之外的投資者，想擠破頭也擠不進去。

某位芯片投資人告訴我，“這樣的mega deal都沒我們什么事兒，有IGBT能力且還能直接上車的，國內應該也就只有比亞迪了，投到就是賺到，肯定是處于搶瘋的狀態。”所以，絕大多數的VC/PE并不能從這場資本盛宴之中分得一杯羹。

市場正在快速變化中，財務投資人的勢能在產業熱點流轉里正在變弱。與同是1月4日傳來或將上市的京東物流相比，財務投資人的身影已經一退再退。

京東物流僅有的一次融資記錄是在2018年2月。這在當時也是眾人爭搶的分拆項目，最早參與京東物流獨立融資談判的機構不過四五家，但越是市場低迷，大企業分拆項目越是爭得厲害，最終大大小小的資方“擠進去四十多家”。

該輪融資中，京東物流共融得25億美元，投資方則為元禾厚望、高瓴資本、紅杉中國、招商局資本、工銀國際、騰訊、中國人壽、國開母基金、國調基金、凱輝基金、鼎暉投資等。

再拿這份名單在和如今比亞迪半導體的名單比比就知道，VC/PE的參與能力已經明顯變弱了。

在此前36氪《泡泡瑪特市值破千億背后》的報道中，有人把大基金錯失泡泡瑪特一個重要的因素歸結為“局”：泡泡瑪特不在“局”中。而比亞迪半導體則提出了更現實的問題：當“局”中頭部案例的門檻也開始變得難以逾越的時候，當局外錯失，局內也投不到的時候，投資機構應該從何處落子，去構建下個賽段的市場競爭力？