投中網(wǎng)   |   張俊雯

兩家頭部水果零售商和分銷商不約而同，在五一檔沖刺港交所IPO。

4月29日，重慶洪九果品股份有限公司（簡(jiǎn)稱“洪九果品”）向港交所二次遞交招股書，擬主板掛牌上市，中金公司擔(dān)任獨(dú)家保薦人。三天后，5月2日，深圳百果園實(shí)業(yè)（集團(tuán)）股份有限公司（簡(jiǎn)稱“百果園”）也提交了上市申請(qǐng)書，摩根士丹利為獨(dú)家保薦人。

洪九果品是中國(guó)第二大鮮果分銷商，中國(guó)最大的榴蓮分銷商。創(chuàng)始人曾是重慶朝天門碼頭的“棒棒”（挑夫），靠用扁擔(dān)替人搬貨為生，后來做起了批發(fā)生意，將中國(guó)、泰國(guó)、越南等地的榴蓮、火龍果、山竹、車?yán)遄印堁鄣忍厣咒N至新零售生鮮電商、全國(guó)連鎖性中大型商超、水果專賣店、水果經(jīng)銷商，如華潤(rùn)萬家、永輝、蘇寧家樂福、盒馬、美菜網(wǎng)等。

而百果園則是全國(guó)最大的水果零售商，擁有超5300家門店，同時(shí)擁有中國(guó)最大的分銷網(wǎng)絡(luò)，以及200多個(gè)種植園，可謂是覆蓋了從產(chǎn)地到零售整條產(chǎn)業(yè)鏈，中金、天圖、源碼、深創(chuàng)投等眾多明星VC/PE持續(xù)注資，不斷刷新著水果行業(yè)的融資紀(jì)錄，IPO前估值超百億。

分銷商零售商一齊沖刺港交所IPO，誰會(huì)成為萬億水果市場(chǎng)中第一家上市公司？

收入102億凈利率只有2%，零售商分銷商難分秋色

我國(guó)水果市場(chǎng)目前的格局是“南百果、北鮮豐、西洪九”三足鼎立。

它們分別對(duì)應(yīng)的是，來自深圳的百果園，來自杭州的鮮豐水果以及來自重慶的洪九果品，都有二十多年歷史的水果連鎖品牌，但業(yè)務(wù)模式稍有不同。

百果園和鮮豐水果是連鎖加盟路線的線下水果零售商。百果園超80%營(yíng)收來源于加盟門店。招股書顯示，2019年-2021年，百果園的收入分別為89.76億元、88.53億元、102.89億元。其中，2021年百果園加盟門店收入占81.3%，區(qū)域代理占9.3%，直接銷售占5.7%，線上渠道占3.2%，而自營(yíng)門店僅占0.4%。

洪九果品更偏向產(chǎn)業(yè)鏈中游的水果分銷商，聯(lián)結(jié)上游水果種植產(chǎn)地，將加工包裝好的鮮果，分銷至下游零售商或直銷給消費(fèi)者。所以，洪九果品超50%營(yíng)收源自水果批發(fā)商。招股書顯示，2019年-2021年，洪九果品營(yíng)收分別為20.77億元、57.71億元、102.8億元。其中，2021年洪九果品營(yíng)收的53.3%來自終端批發(fā)商，20.7%來自生鮮電商、社區(qū)團(tuán)購等新興零售商，商超客戶占比14.2%，直銷占比11.8%。

盈利方面，二者凈利潤(rùn)不相上下。2019年-2020年，百果園的凈利潤(rùn)分別為2.48億元、0.46億元與2.26億元，洪九果品凈利潤(rùn)分別為1.63億元、0.28億元、2.92億元。二者凈利率均維持在2%-3%。

毛利率略有差別。洪九果品毛利率普遍超15%，百果園略低，維持在10%左右。原因是為了激勵(lì)區(qū)域銷售，百果園會(huì)讓利一部分給區(qū)域經(jīng)理，導(dǎo)致百果園區(qū)域代理的毛利率不足1%。加上為了開拓線上渠道，百果園線上銷售的產(chǎn)品毛利不高，還要額外承擔(dān)物流和包裝費(fèi)，導(dǎo)致線上渠道毛利率為負(fù)值，多少有點(diǎn)“賠本賺吆喝”。

現(xiàn)金流方面，下游水果零售商百果園現(xiàn)金流充足，中游分銷商洪九果品經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流長(zhǎng)年處于凈流出狀態(tài)。2019年-2021年，洪九果品經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流為-4.5億、-8.04億、-9.82億，原因是上游供應(yīng)商的信貸期普遍較短而下游客戶的信貸期較長(zhǎng)，加上洪九果品業(yè)務(wù)擴(kuò)張較快，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流出凈額不斷擴(kuò)大。

據(jù)悉，2017年洪九果品曾因資金短缺，通過P2P借貸，甚至逾期未還，被告上法庭。從洪九果品本次IPO募集資金用途也可以看出，洪九果品很“缺錢”，除了部分資金用于完善供應(yīng)鏈、品牌推廣、數(shù)字化升級(jí)之外，還有一部分資金將用于償還銀行貸款。

從夫妻店到獨(dú)角獸，阿里順豐源碼天圖等豪華資本助力

洪九果品的資金鏈問題從2018年獲得1.8億元A輪融資開始稍有緩解，之后持續(xù)有明星資本注入，包括阿里巴巴、天壹資本、CMC資本、陽光保險(xiǎn)、深創(chuàng)投、招商資本、中墾基金、順豐控股、中信建投資本等。

招股書顯示，洪九果品上市前，累計(jì)融資20.98億元。其中，阿里巴巴在2020年9月23日參與了最后一輪融資，以5.91億元認(rèn)購了洪九果品8.0%的股份，成為洪九果品最大外部投資股東。據(jù)IPO前最后一輪股權(quán)交易推算，洪九果品投后估值約為75.92億元人民幣。

IPO前，51歲的洪九果品創(chuàng)始人兼董事長(zhǎng)鄧洪九持股27.79%，妻子江宗英持股9.43%，兒子鄧浩吉、女兒鄧浩宇均分別持股3%。員工激勵(lì)平臺(tái)重慶合利、重慶合眾，分別持股約1.90%、0.94%。上述股東合計(jì)擁有46.06%的表決權(quán)，為控股股東。

顯然，洪九果品是一家典型的家族企業(yè)，這在水果行業(yè)很常見。

百果園也是從“夫妻店”發(fā)家。1991年畢業(yè)于江西農(nóng)業(yè)大學(xué)，曾在江西農(nóng)科院從事用菌研究的余惠勇，趕上了下海創(chuàng)業(yè)潮，毅然辭去“鐵飯碗”，從江西老家南下深圳“賣水果”，并拿出所有家當(dāng)，喊來在老家當(dāng)初中英語老師的妻子徐艷林，夫妻二人攜手于2002年在深圳開出第一家百果園門店。

水果市場(chǎng)高度分散，許是看中了連鎖經(jīng)營(yíng)規(guī)模化的商機(jī)，余惠勇開始通過加盟和并購的方式，擴(kuò)大商業(yè)版圖。

2015年，百果園“北上”進(jìn)軍北京市場(chǎng)。以注資、換股等方式并購重組了北京地區(qū)最大的水果連鎖超市果多美。果多美在北京有近50家連鎖門店，定位于大眾消費(fèi)水果市場(chǎng)，與中高端精品水果市場(chǎng)定位的百果園形成優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)。外界原本以為會(huì)有一場(chǎng)“南北兩大果業(yè)巨頭火拼”，誰成想還沒開始，就握手言和，余惠勇表示“何必相互消耗”。

2016年，百果園進(jìn)入寧波，并購了寧波百果園果蔬有限公司（簡(jiǎn)稱“寧波百果園”），將“寧波百果園”10多家門店轉(zhuǎn)加盟進(jìn)百果園。

同年，百果園還先后并購了南京鮮時(shí)代、生鮮電商一米鮮。2017年6月，百果園與重慶果業(yè)龍頭企業(yè)超奇戰(zhàn)略合作，超奇終端銷售業(yè)務(wù)并入到百果園重慶區(qū)域事業(yè)部。2020年，百果園與湖南果業(yè)龍頭果之友戰(zhàn)略合作，果之友100多家門店進(jìn)行品牌升級(jí)成為百果園品牌店。

截至目前，百果園在全國(guó)超130個(gè)城市，坐擁超5300家門店，累計(jì)會(huì)員總?cè)藬?shù)超6700萬，是中國(guó)最大的水果零售企業(yè)。余惠勇表示，目標(biāo)將百果園打造成為中國(guó)水果企業(yè)的航空母艦，進(jìn)軍國(guó)際市場(chǎng)。 

當(dāng)然，擴(kuò)張的背后自然少不了明星VC/PE的持續(xù)輸血。

2015年，百果園拿下4億元A輪融資，由天圖投資領(lǐng)投，廣發(fā)信德、前海母基金等跟投，估值達(dá)50億元，成為當(dāng)時(shí)中國(guó)水果連鎖零售行業(yè)最大的一筆投資。 

2018年，百果園完成15億元B輪融資，由中金智德、中植資本、中金匯融、基石資本、源碼資本、越秀產(chǎn)業(yè)、深創(chuàng)投等機(jī)構(gòu)投資，估值達(dá)90億元，又一次刷新水果零售行業(yè)融資紀(jì)錄。

招股書顯示，IPO前，53歲創(chuàng)始人余惠勇和妻子徐艷林合計(jì)持股超35%，為百果園的最大股東，上述投資方累計(jì)持股約43.5%。據(jù)最后一筆股權(quán)交易推算，2021年10月，百果園的估值為120億元，儼然成為了水果市場(chǎng)中一匹“獨(dú)角獸”。

超2萬億水果市場(chǎng)，亟待第一家上市公司

中國(guó)鮮果市場(chǎng)已超萬億。 

根據(jù)灼識(shí)諮詢的資料，按零售額計(jì)，中國(guó)鮮果零售市場(chǎng)規(guī)模已由2017年的9,390億元增至2021年的1.34萬億元，復(fù)合年增長(zhǎng)率約 9.2%。中國(guó)人均年鮮果消耗量由2017 年的約46公斤增至2021年的57公斤，仍然遠(yuǎn)低于《中國(guó)居民膳食指南》建議的日均200-350 g （即每年73至128公斤）的水果攝入量。因此，預(yù)計(jì)2026年中國(guó)鮮果零售市場(chǎng)規(guī)模將進(jìn)一步增長(zhǎng)至2.07萬億元。

中國(guó)的鮮果價(jià)值鏈由上游鮮果種植商、中游分銷商和下游零售商構(gòu)成。

價(jià)值鏈各環(huán)節(jié)參與者眾多，存在信息不對(duì)稱，相比于發(fā)達(dá)國(guó)家，中國(guó)傳統(tǒng)的水果價(jià)值鏈普遍存在低效率、多層次配送，高損耗率等問題。

根據(jù)弗若斯特沙利文，行業(yè)損耗率高達(dá)35%-45%，疊加多層次分銷成本后，行業(yè)利潤(rùn)率較低。隨著倉儲(chǔ)和冷鏈物流技術(shù)的發(fā)展，損耗率正在逐步降低，同時(shí)由于大規(guī)模集中采購，削減采購成本，利潤(rùn)率在未來將有較大提升空間。 

從百果園和洪九果品的戰(zhàn)略定位也可以看出，二者都在嘗試整合產(chǎn)業(yè)鏈。

洪九果品招股書顯示，公司擁有“端到端”供應(yīng)鏈，依靠龐大分銷網(wǎng)絡(luò)將中國(guó)、泰國(guó)、越南果園里的水果直接送達(dá)零售終端。根據(jù)灼識(shí)諮詢的資料，按2021年的銷售收入計(jì)，洪九果品是中國(guó)最大的榴蓮分銷商，中國(guó)第二大鮮果分銷商，占有1.0%的市場(chǎng)份額。

而百果園不光是中國(guó)最大的水果零售商，還擁有中國(guó)水果行業(yè)最大的分銷網(wǎng)絡(luò)，同時(shí)也在布局整個(gè)水果價(jià)值鏈。截至2021年8月，百果園在全國(guó)布局超200個(gè)水果種植基地、17個(gè)生鮮配送中心，以及大量運(yùn)輸車隊(duì)資源。

目前，國(guó)內(nèi)僅有為數(shù)不多的頭部水果企業(yè)，有能力建構(gòu)水果行業(yè)全產(chǎn)業(yè)鏈生態(tài)體系。過程中，也需要持續(xù)的資金投入。百果園創(chuàng)始人也曾表示，上市能讓資本進(jìn)入后，讓產(chǎn)業(yè)能做得更好。

近年來，水果銷售渠道增多，百果園的競(jìng)爭(zhēng)力在逐漸消失。線上傳統(tǒng)電商、生鮮電商、社區(qū)團(tuán)購、商超、夫妻店、菜市場(chǎng)，都在擠壓著百果園的市場(chǎng)份額。 

百果園也嘗試過多元發(fā)展。2018年，百果園踏足當(dāng)時(shí)火爆的無人貨架市場(chǎng)領(lǐng)域，在北京、上海等一線城市的社區(qū)內(nèi)投放了200多臺(tái)無人貨柜“百果盒子”；2019年4月，上線獨(dú)立生鮮平臺(tái)"百果心享"，并于同年下半年在廣深地區(qū)試水"賣菜"，將銷售品類從水果擴(kuò)展到生鮮；2020年10月，發(fā)力社區(qū)團(tuán)購?fù)瞥觥靶茇埓篚r”，通過在水果品類積累的供應(yīng)鏈運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)復(fù)制到其他品類當(dāng)中。

但這些嘗試似乎并沒有給百果園帶來明顯的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。事實(shí)上，不管是生鮮電商還是社區(qū)團(tuán)購的復(fù)雜度和前期投入比“賣水果”高很多，看似是門好生意，但實(shí)際盈利情況不容樂觀。

從已上市的兩家明星企業(yè)業(yè)績(jī)表現(xiàn)也可看出，“社區(qū)團(tuán)購第一股”每日優(yōu)鮮，2019年至2021年，營(yíng)收分別為60.01億元、61.30億元、21.22億元，凈利潤(rùn)分別為-34.74億元、-21.64億元、-9.74億元。而幾乎同時(shí)上市的叮咚買菜，雖營(yíng)收翻了5倍，分別為38.80億元、113.36億元、201.21億元，但凈利潤(rùn)卻分別為-19.94億、-34.97億元、-67.17億元。 

也許，專注于水果領(lǐng)域，做強(qiáng)做大，也不失為是一種出路。畢竟萬億水果市場(chǎng)，還沒跑出一家上市公司。