投中網   |   張俊雯

兩家頭部水果零售商和分銷商不約而同，在五一檔沖刺港交所IPO。

4月29日，重慶洪九果品股份有限公司（簡稱“洪九果品”）向港交所二次遞交招股書，擬主板掛牌上市，中金公司擔任獨家保薦人。三天后，5月2日，深圳百果園實業（集團）股份有限公司（簡稱“百果園”）也提交了上市申請書，摩根士丹利為獨家保薦人。

洪九果品是中國第二大鮮果分銷商，中國最大的榴蓮分銷商。創始人曾是重慶朝天門碼頭的“棒棒”（挑夫），靠用扁擔替人搬貨為生，后來做起了批發生意，將中國、泰國、越南等地的榴蓮、火龍果、山竹、車厘子、龍眼等特色水果分銷至新零售生鮮電商、全國連鎖性中大型商超、水果專賣店、水果經銷商，如華潤萬家、永輝、蘇寧家樂福、盒馬、美菜網等。

而百果園則是全國最大的水果零售商，擁有超5300家門店，同時擁有中國最大的分銷網絡，以及200多個種植園，可謂是覆蓋了從產地到零售整條產業鏈，中金、天圖、源碼、深創投等眾多明星VC/PE持續注資，不斷刷新著水果行業的融資紀錄，IPO前估值超百億。

分銷商零售商一齊沖刺港交所IPO，誰會成為萬億水果市場中第一家上市公司？

收入102億凈利率只有2%，零售商分銷商難分秋色

我國水果市場目前的格局是“南百果、北鮮豐、西洪九”三足鼎立。

它們分別對應的是，來自深圳的百果園，來自杭州的鮮豐水果以及來自重慶的洪九果品，都有二十多年歷史的水果連鎖品牌，但業務模式稍有不同。

百果園和鮮豐水果是連鎖加盟路線的線下水果零售商。百果園超80%營收來源于加盟門店。招股書顯示，2019年-2021年，百果園的收入分別為89.76億元、88.53億元、102.89億元。其中，2021年百果園加盟門店收入占81.3%，區域代理占9.3%，直接銷售占5.7%，線上渠道占3.2%，而自營門店僅占0.4%。

洪九果品更偏向產業鏈中游的水果分銷商，聯結上游水果種植產地，將加工包裝好的鮮果，分銷至下游零售商或直銷給消費者。所以，洪九果品超50%營收源自水果批發商。招股書顯示，2019年-2021年，洪九果品營收分別為20.77億元、57.71億元、102.8億元。其中，2021年洪九果品營收的53.3%來自終端批發商，20.7%來自生鮮電商、社區團購等新興零售商，商超客戶占比14.2%，直銷占比11.8%。

盈利方面，二者凈利潤不相上下。2019年-2020年，百果園的凈利潤分別為2.48億元、0.46億元與2.26億元，洪九果品凈利潤分別為1.63億元、0.28億元、2.92億元。二者凈利率均維持在2%-3%。

毛利率略有差別。洪九果品毛利率普遍超15%，百果園略低，維持在10%左右。原因是為了激勵區域銷售，百果園會讓利一部分給區域經理，導致百果園區域代理的毛利率不足1%。加上為了開拓線上渠道，百果園線上銷售的產品毛利不高，還要額外承擔物流和包裝費，導致線上渠道毛利率為負值，多少有點“賠本賺吆喝”。

現金流方面，下游水果零售商百果園現金流充足，中游分銷商洪九果品經營性現金流長年處于凈流出狀態。2019年-2021年，洪九果品經營性現金流為-4.5億、-8.04億、-9.82億，原因是上游供應商的信貸期普遍較短而下游客戶的信貸期較長，加上洪九果品業務擴張較快，經營現金流出凈額不斷擴大。

據悉，2017年洪九果品曾因資金短缺，通過P2P借貸，甚至逾期未還，被告上法庭。從洪九果品本次IPO募集資金用途也可以看出，洪九果品很“缺錢”，除了部分資金用于完善供應鏈、品牌推廣、數字化升級之外，還有一部分資金將用于償還銀行貸款。

從夫妻店到獨角獸，阿里順豐源碼天圖等豪華資本助力

洪九果品的資金鏈問題從2018年獲得1.8億元A輪融資開始稍有緩解，之后持續有明星資本注入，包括阿里巴巴、天壹資本、CMC資本、陽光保險、深創投、招商資本、中墾基金、順豐控股、中信建投資本等。

招股書顯示，洪九果品上市前，累計融資20.98億元。其中，阿里巴巴在2020年9月23日參與了最后一輪融資，以5.91億元認購了洪九果品8.0%的股份，成為洪九果品最大外部投資股東。據IPO前最后一輪股權交易推算，洪九果品投后估值約為75.92億元人民幣。

IPO前，51歲的洪九果品創始人兼董事長鄧洪九持股27.79%，妻子江宗英持股9.43%，兒子鄧浩吉、女兒鄧浩宇均分別持股3%。員工激勵平臺重慶合利、重慶合眾，分別持股約1.90%、0.94%。上述股東合計擁有46.06%的表決權，為控股股東。

顯然，洪九果品是一家典型的家族企業，這在水果行業很常見。

百果園也是從“夫妻店”發家。1991年畢業于江西農業大學，曾在江西農科院從事用菌研究的余惠勇，趕上了下海創業潮，毅然辭去“鐵飯碗”，從江西老家南下深圳“賣水果”，并拿出所有家當，喊來在老家當初中英語老師的妻子徐艷林，夫妻二人攜手于2002年在深圳開出第一家百果園門店。

水果市場高度分散，許是看中了連鎖經營規?；纳虣C，余惠勇開始通過加盟和并購的方式，擴大商業版圖。

2015年，百果園“北上”進軍北京市場。以注資、換股等方式并購重組了北京地區最大的水果連鎖超市果多美。果多美在北京有近50家連鎖門店，定位于大眾消費水果市場，與中高端精品水果市場定位的百果園形成優勢互補。外界原本以為會有一場“南北兩大果業巨頭火拼”，誰成想還沒開始，就握手言和，余惠勇表示“何必相互消耗”。

2016年，百果園進入寧波，并購了寧波百果園果蔬有限公司（簡稱“寧波百果園”），將“寧波百果園”10多家門店轉加盟進百果園。

同年，百果園還先后并購了南京鮮時代、生鮮電商一米鮮。2017年6月，百果園與重慶果業龍頭企業超奇戰略合作，超奇終端銷售業務并入到百果園重慶區域事業部。2020年，百果園與湖南果業龍頭果之友戰略合作，果之友100多家門店進行品牌升級成為百果園品牌店。

截至目前，百果園在全國超130個城市，坐擁超5300家門店，累計會員總人數超6700萬，是中國最大的水果零售企業。余惠勇表示，目標將百果園打造成為中國水果企業的航空母艦，進軍國際市場。 

當然，擴張的背后自然少不了明星VC/PE的持續輸血。

2015年，百果園拿下4億元A輪融資，由天圖投資領投，廣發信德、前海母基金等跟投，估值達50億元，成為當時中國水果連鎖零售行業最大的一筆投資。 

2018年，百果園完成15億元B輪融資，由中金智德、中植資本、中金匯融、基石資本、源碼資本、越秀產業、深創投等機構投資，估值達90億元，又一次刷新水果零售行業融資紀錄。

招股書顯示，IPO前，53歲創始人余惠勇和妻子徐艷林合計持股超35%，為百果園的最大股東，上述投資方累計持股約43.5%。據最后一筆股權交易推算，2021年10月，百果園的估值為120億元，儼然成為了水果市場中一匹“獨角獸”。

超2萬億水果市場，亟待第一家上市公司

中國鮮果市場已超萬億。 

根據灼識諮詢的資料，按零售額計，中國鮮果零售市場規模已由2017年的9,390億元增至2021年的1.34萬億元，復合年增長率約 9.2%。中國人均年鮮果消耗量由2017 年的約46公斤增至2021年的57公斤，仍然遠低于《中國居民膳食指南》建議的日均200-350 g （即每年73至128公斤）的水果攝入量。因此，預計2026年中國鮮果零售市場規模將進一步增長至2.07萬億元。

中國的鮮果價值鏈由上游鮮果種植商、中游分銷商和下游零售商構成。

價值鏈各環節參與者眾多，存在信息不對稱，相比于發達國家，中國傳統的水果價值鏈普遍存在低效率、多層次配送，高損耗率等問題。

根據弗若斯特沙利文，行業損耗率高達35%-45%，疊加多層次分銷成本后，行業利潤率較低。隨著倉儲和冷鏈物流技術的發展，損耗率正在逐步降低，同時由于大規模集中采購，削減采購成本，利潤率在未來將有較大提升空間。 

從百果園和洪九果品的戰略定位也可以看出，二者都在嘗試整合產業鏈。

洪九果品招股書顯示，公司擁有“端到端”供應鏈，依靠龐大分銷網絡將中國、泰國、越南果園里的水果直接送達零售終端。根據灼識諮詢的資料，按2021年的銷售收入計，洪九果品是中國最大的榴蓮分銷商，中國第二大鮮果分銷商，占有1.0%的市場份額。

而百果園不光是中國最大的水果零售商，還擁有中國水果行業最大的分銷網絡，同時也在布局整個水果價值鏈。截至2021年8月，百果園在全國布局超200個水果種植基地、17個生鮮配送中心，以及大量運輸車隊資源。

目前，國內僅有為數不多的頭部水果企業，有能力建構水果行業全產業鏈生態體系。過程中，也需要持續的資金投入。百果園創始人也曾表示，上市能讓資本進入后，讓產業能做得更好。

近年來，水果銷售渠道增多，百果園的競爭力在逐漸消失。線上傳統電商、生鮮電商、社區團購、商超、夫妻店、菜市場，都在擠壓著百果園的市場份額。 

百果園也嘗試過多元發展。2018年，百果園踏足當時火爆的無人貨架市場領域，在北京、上海等一線城市的社區內投放了200多臺無人貨柜“百果盒子”；2019年4月，上線獨立生鮮平臺"百果心享"，并于同年下半年在廣深地區試水"賣菜"，將銷售品類從水果擴展到生鮮；2020年10月，發力社區團購推出“熊貓大鮮”，通過在水果品類積累的供應鏈運營經驗復制到其他品類當中。

但這些嘗試似乎并沒有給百果園帶來明顯的業績增長。事實上，不管是生鮮電商還是社區團購的復雜度和前期投入比“賣水果”高很多，看似是門好生意，但實際盈利情況不容樂觀。

從已上市的兩家明星企業業績表現也可看出，“社區團購第一股”每日優鮮，2019年至2021年，營收分別為60.01億元、61.30億元、21.22億元，凈利潤分別為-34.74億元、-21.64億元、-9.74億元。而幾乎同時上市的叮咚買菜，雖營收翻了5倍，分別為38.80億元、113.36億元、201.21億元，但凈利潤卻分別為-19.94億、-34.97億元、-67.17億元。 

也許，專注于水果領域，做強做大，也不失為是一種出路。畢竟萬億水果市場，還沒跑出一家上市公司。