雷達(dá)財經(jīng)   |   張凱旌

一份不及市場預(yù)期的季報公布后，寧德時代遭受的質(zhì)疑聲此起彼伏。

近日，前國金證券分析師、自媒體“互聯(lián)網(wǎng)怪盜團(tuán)”創(chuàng)始人裴培就在朋友圈發(fā)文稱：“寧德時代一年的研發(fā)費用，比互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)公認(rèn)最沒有技術(shù)含量的小米集團(tuán)都不如，還什么硬科技呢。簡直是癡人說夢。制造業(yè)就制造業(yè)，裝什么大尾巴狼！”

雷達(dá)財經(jīng)注意到，裴培所述，或與同日寧德時代董事長曾毓群在公司業(yè)績發(fā)布會上的發(fā)言有關(guān)。2021年12月至今，寧德時代股價跌超四成，而曾毓群則在回應(yīng)股價大幅波動時表示：“寧德時代作為快速成長的高科技企業(yè)，估值也應(yīng)參考世界級高科技企業(yè)的早期水平。”

不過，根據(jù)2021年公開的財報數(shù)據(jù)，寧德時代無論從研發(fā)總額、研發(fā)費率，還是研發(fā)人員數(shù)量上，至少與阿里、騰訊、百度、美團(tuán)等互聯(lián)網(wǎng)大廠相比還存在相當(dāng)?shù)牟罹唷?

在此背景下，寧德時代何以成為資本市場的“硬科技”標(biāo)桿？

研發(fā)相關(guān)指標(biāo)遠(yuǎn)不及互聯(lián)網(wǎng)公司

作為國內(nèi)電池龍頭，寧德時代在制造業(yè)領(lǐng)域確實是獨樹一幟的存在。

韓國市場研究機(jī)構(gòu)SNE的數(shù)據(jù)顯示，寧德時代是全球市場份額第一的動力電池系統(tǒng)提供商，2021年其全球市場份額為32.6%，今年一季度這一數(shù)字進(jìn)一步升至35%。

此外，從研發(fā)層面上看，寧德時代的投入與研發(fā)人員數(shù)量在業(yè)內(nèi)也是遙遙領(lǐng)先。同花順iFind顯示，2021年寧德時代的研發(fā)費用為76.91億元，幾乎是另外四家鋰電企業(yè)欣旺達(dá)、國軒高科、億緯鋰能、孚能科技研發(fā)費用之和的1.5倍。

2021年，寧德時代的研發(fā)人員數(shù)量同比增長80%，達(dá)到10079人，高于欣旺達(dá)、國軒高科、孚能科技的研發(fā)人員數(shù)量之和，約是億緯鋰能的4.6倍。

技術(shù)儲備方面，寧德時代電池的各項性能指標(biāo)也均達(dá)到了行業(yè)的領(lǐng)先水準(zhǔn)，且公司在鈉離子電池、無鈷電池、無負(fù)極金屬電池、鋰金屬電池、固態(tài)電池、無稀有金屬電池等下一代電池和行業(yè)內(nèi)的新興技術(shù)上，都有著廣泛的布局。

而這些優(yōu)勢，也是寧德時代一度被市場賦予高估值，甚至被稱為“寧王”的原因之一。2021年12月，寧德時代的市值最高曾突破1.6萬億，動態(tài)市盈率也高達(dá)155倍上下。

但受行業(yè)景氣度、原材料不斷漲價等影響，自此之后寧德時代的估值開始一路走低，至今公司股價較2021年12月時跌去四成有余，動態(tài)市盈率也回落至57倍。這或是曾毓群在業(yè)績發(fā)布會上為公司估值鳴不平的重要原因。

不過，正如裴培所述，寧德時代的各項研發(fā)指標(biāo)雖然在制造業(yè)中一枝獨秀，但放到哪怕是不被許多人看作硬科技的互聯(lián)網(wǎng)公司中，卻是墊底的水平。

如2021年，寧德時代的研發(fā)費用僅有小米的58%、美團(tuán)的46%、百度的34%、騰訊的15%、阿里的13%。而這五家互聯(lián)網(wǎng)公司的研發(fā)支出分別為132億元、167億元、221億元、518億元和578億元。

即使是計算研發(fā)費用在總收入中的占比，寧德時代也不占優(yōu)勢。2021年其研發(fā)費率為5.89%，僅高于小米的4%，低于阿里的6.9%、騰訊的9.2%、美團(tuán)的9.3%和百度的17.7%。

而在研發(fā)總?cè)藬?shù)方面，寧德時代的10079人約與螞蟻集團(tuán)2020年上半年公布的10646人相當(dāng)，少于小米的1.39萬人、美團(tuán)的1.8萬人、百度的2.4萬人。另據(jù)業(yè)內(nèi)人士估測，阿里與騰訊的研發(fā)總?cè)藬?shù)在百度之上。

“如果寧德時代可以成為資本市場的硬科技標(biāo)桿，為什么騰訊、阿里、百度、美團(tuán)、小米就不算硬科技？”裴培在其發(fā)表的一篇文章中發(fā)問。其還指出，互聯(lián)網(wǎng)公司不僅在基礎(chǔ)研發(fā)環(huán)節(jié)進(jìn)行了大量投入，且其專注的人工智能、物聯(lián)網(wǎng)、虛擬現(xiàn)實等領(lǐng)域也是我國亟需突破的技術(shù)。

但從估值上來看，近一年的互聯(lián)網(wǎng)大廠受反壟斷調(diào)查、美股監(jiān)管變化等因素的影響，跌幅巨大。截至5月10日，騰訊控股的動態(tài)市盈率僅有11倍，阿里也不過23倍。

產(chǎn)業(yè)鏈布局趨向傳統(tǒng)制造業(yè)

除了互聯(lián)網(wǎng)大廠之外，還曾有券商拿寧德時代與貴州茅臺相比。

今年2月，首創(chuàng)證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家韋志超一篇名為《寧德時代還能跌多少？一個定量分析視角》的研報火了。彼時寧德時代的股價較此前高點已跌去超12%，而韋志超則表示，未來可能仍有20%下跌空間。

在韋志超看來，貴州茅臺與寧德時代雖然相處兩個賽道，邏輯、估值均有較大差異，但兩者股價的走勢背后也有共性。總體來看，兩家公司都是在各種利好下導(dǎo)致市場追捧，嚴(yán)重脫離估值，當(dāng)上漲邏輯受到挑戰(zhàn)時，外部的一個催化劑引發(fā)下跌行情。

具體而言，貴州茅臺股價回調(diào)受疫情反復(fù)及經(jīng)濟(jì)基本面回落導(dǎo)致的消費壓力影響；而中央經(jīng)濟(jì)工作會議對“雙碳”政策一定程度的調(diào)整以及在“穩(wěn)增長”大背景下對創(chuàng)新緊迫性一定程度的淡化是制約寧德時代的關(guān)鍵力量，且將貫穿全年。

盡管發(fā)出不足一天后，韋志超就在個人微信公眾號火速刪除了該篇報告，原定于當(dāng)日晚舉行的“看跌”寧德時代電話會議也臨時取消，但接下來寧德時代股價的走勢，并沒讓韋志超“失望”。東方財富Choice數(shù)據(jù)顯示，研報發(fā)布次日至今，寧德時代股價跌超26%。

業(yè)績不及預(yù)期被認(rèn)為是寧德時代估值下滑的重要原因之一。

據(jù)財報，寧德時代2022年第一季度營收486.78億元，同比增長153.97%；但歸母凈利潤僅為14.93億元，同比降23.62%，環(huán)比降81.75%，毛利率也同比下滑了12.8個百分點。這是公司自2020年一季度以來，首次單季度出現(xiàn)歸母凈利潤同比下滑的情況。

對此，寧德時代將其歸結(jié)于上游原材料價格的上漲。

雷達(dá)財經(jīng)了解到，動力電池的成本當(dāng)中，原材料的占比高達(dá)八成，而據(jù)百川盈孚數(shù)據(jù)，目前國內(nèi)作為鋰電池主要原材料的碳酸鋰市場主流報價區(qū)間在每噸51.4萬~52.0萬元之間，年內(nèi)漲幅達(dá)95%，同比漲幅更是超500%。

在此背景下，2022年第一季度寧德時代營收成本同比增長198.66%，其他鋰電企業(yè)的營業(yè)利潤也普遍承壓。

值得注意的是，目前同樣處于景氣周期的芯片行業(yè)，原材料端也出現(xiàn)了供不應(yīng)求、頻頻提價的現(xiàn)象。但是代工端掌控核心科技的臺積電，今年一季度毛利率已突破55%，接近歷史高點，公司還預(yù)計二季度毛利率將進(jìn)一步升至56%-58%。

漲價是臺積電為應(yīng)對原材料價格上漲采取的重要措施，寧德時代本也可以通過漲價將成本轉(zhuǎn)嫁至下游，但從公司多次在公開場合的表達(dá)來看，其選擇的仍是自主承擔(dān)產(chǎn)業(yè)鏈上的大部分壓力。

有觀點認(rèn)為，寧德時代此舉體現(xiàn)了公司對上下游產(chǎn)業(yè)鏈的把控能力之強(qiáng)。

統(tǒng)計顯示，近兩年來，寧德時代對產(chǎn)業(yè)鏈上下游企業(yè)的投資已接近200億元，公司先后通過投資入股了北美鋰業(yè)、加拿大礦企Neo Lithium、澳洲礦企Pilbara Minerals等，并且在四川、貴州、江西宜春等地也成立了相關(guān)公司，鎖定了鋰云母礦等資源。

同時，寧德時代還借助子公司邦普向下游延伸布局了電池回收技術(shù)。據(jù)曾毓群介紹，目前邦普在回收方面，鋰的回收率已經(jīng)發(fā)到了91%，鎳和鈷的回收率則達(dá)到了99.6%。

但一方面，有行業(yè)人士質(zhì)疑，通過瘋狂并購來維持毛利率的企業(yè)在“高科技”領(lǐng)域會顯得成色不足。

另一方面，也有聲音指出，寧德時代不漲價也與公司希望穩(wěn)定市場有關(guān)。動力電池是新能源車的心臟，其成本占到整車成本的30%-40%，一旦龍頭寧德時代漲價，二線電池廠商勢必會迅速跟進(jìn)，不利于整個行業(yè)的良性發(fā)展。

事實上，在利潤受到重創(chuàng)后，寧德時代也已經(jīng)“頂不住”了。3月下旬公司曾宣布，已動態(tài)調(diào)整了部分電池產(chǎn)品的價格。在投資者關(guān)系活動中，寧德時代亦表示已與客戶友好協(xié)商，共同應(yīng)對供應(yīng)鏈的壓力。

“我個人理解寧德時代還是偏向于高科技公司，畢竟動力電池還是一個技術(shù)相對比較密集的產(chǎn)業(yè)。” 盤古智庫高級研究員江瀚對雷達(dá)財經(jīng)表示，“不過，由于當(dāng)前寧德時代本身在市場之上的業(yè)務(wù)量比較大，所以最終的結(jié)果看起來寧德時代似乎更像制造業(yè)企業(yè)。”

擴(kuò)產(chǎn)“賭局”仍存變數(shù)

“賭性堅強(qiáng)”一直是曾毓群的標(biāo)簽，面對市場可能發(fā)生的變化，寧德時代選擇不斷擴(kuò)產(chǎn)。

一季報發(fā)布的同時，寧德時代的一項定增也獲得批準(zhǔn)。公司擬募資450億元，用于135Gwh鋰電池產(chǎn)能建設(shè)項目，涵蓋四個生產(chǎn)基地及研發(fā)。

這只是寧德時代瘋狂擴(kuò)產(chǎn)行動的一隅。2021年，公司電池產(chǎn)能提高了近1.5倍，按照目前已公布的規(guī)劃產(chǎn)能，寧德時代2025年產(chǎn)能將超過670GWh，而這個數(shù)字在2020年尚為69.10GWh，五年間擴(kuò)大了近十倍。

目前，在新能源汽車市場呈現(xiàn)爆發(fā)式增長的情況下，目前動力電池仍然處于供不應(yīng)求的狀態(tài)。而寧德時代押注的也正是這一預(yù)期。

廣發(fā)證券數(shù)據(jù)顯示，即便考慮每年新增擴(kuò)產(chǎn)的動態(tài)產(chǎn)能缺口，到2025年，全球動力電池仍然將會出現(xiàn)370GWh的產(chǎn)能缺口。

不過，這在給寧德時代帶來巨大機(jī)遇的同時，也意味著在增量市場上，其他廠商仍然擁有彎道超車的機(jī)會。

去年以來，價格更低的磷酸鐵鋰電池再次獲得市場青睞，裝車量快速上升，這在一定程度上擠壓了寧德時代優(yōu)勢較大的三元鋰電池市場。

根據(jù)中國汽車動力電池產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新聯(lián)盟的數(shù)據(jù)，今年1-3月，寧德時代排在國內(nèi)動力電池企業(yè)裝車量第一，市場份額為49.75%，但這個數(shù)字已經(jīng)相比2021年已經(jīng)下降了2.35%，第二名的比亞迪，市場份額則從16.2%升至20.31%，其他頭部玩家的份額也有不同程度的上升。

國際市場則是寧德時代的相對弱環(huán)，盡管今年第一季度寧德時代在動力電池市場的占有率為35%，排全球第一，但這一成績主要仰仗于國內(nèi)的貢獻(xiàn)。

2021年，寧德時代國內(nèi)裝機(jī)量為69.33GWh，海外市場為27.37GWh；而其主要競爭對手，LG新能源在中國市場裝機(jī)量為0.11GWh，海外市場裝機(jī)量為53.95GWh。2022年1月，LG新能源完成了獨立上市，一度刷新了韓國IPO最高紀(jì)錄。

此外，國內(nèi)下游汽車主機(jī)廠商的“去寧化”也對寧德時代市占率的進(jìn)一步滲透形成了挑戰(zhàn)。

汽車主機(jī)廠的想法不難理解，畢竟電池成本在新能源整車中的占比較高，如果動力電池市場集中度過高，會削弱主機(jī)廠的話語權(quán)，降低其對產(chǎn)業(yè)鏈的把控。特斯拉就一直在推動自身的電池研究，國內(nèi)從長城汽車獨立出的蜂巢能源，也已經(jīng)獲得了不少傳統(tǒng)車企的青睞。

瑞銀中國汽車行業(yè)研究主管鞏旻接受采訪時曾表示：“汽車企業(yè)都希望有一供、二供，尤其在關(guān)鍵零部件上面有相互的制衡以及相互的替補(bǔ)，萬一一家大供應(yīng)商倒下，第二家、第三家可以馬上頂上，而且也防止一家獨大對整車廠產(chǎn)生特別大的壟斷。”

在此背景下，小鵬汽車已經(jīng)多次傳出轉(zhuǎn)移寧德時代供應(yīng)的傳聞，上汽、廣汽、蔚來、理想等新能源車企也已經(jīng)躍躍欲試尋找新的動力電池廠商。今年2月欣旺達(dá)發(fā)布的增資公告中，引入的19名投資者就包括“蔚小理”。

“之前我們可以說寧德時代占據(jù)了市場的主導(dǎo)地位，但是伴隨著整個市場的發(fā)展，競爭日益激烈，越來越多企業(yè)都看到了這方面的機(jī)會。包括LG和松下都開始大規(guī)模布局，國內(nèi)的不少新能源汽車企業(yè)也在尋找二廠、三廠的plan B方案。所以對于寧德時代而言，未來的不確定性是存在的。”江瀚表示。