雷達財經   |   張凱旌

一份不及市場預期的季報公布后，寧德時代遭受的質疑聲此起彼伏。

近日，前國金證券分析師、自媒體“互聯網怪盜團”創始人裴培就在朋友圈發文稱：“寧德時代一年的研發費用，比互聯網行業公認最沒有技術含量的小米集團都不如，還什么硬科技呢。簡直是癡人說夢。制造業就制造業，裝什么大尾巴狼！”

雷達財經注意到，裴培所述，或與同日寧德時代董事長曾毓群在公司業績發布會上的發言有關。2021年12月至今，寧德時代股價跌超四成，而曾毓群則在回應股價大幅波動時表示：“寧德時代作為快速成長的高科技企業，估值也應參考世界級高科技企業的早期水平。”

不過，根據2021年公開的財報數據，寧德時代無論從研發總額、研發費率，還是研發人員數量上，至少與阿里、騰訊、百度、美團等互聯網大廠相比還存在相當的差距。

在此背景下，寧德時代何以成為資本市場的“硬科技”標桿？

研發相關指標遠不及互聯網公司

作為國內電池龍頭，寧德時代在制造業領域確實是獨樹一幟的存在。

韓國市場研究機構SNE的數據顯示，寧德時代是全球市場份額第一的動力電池系統提供商，2021年其全球市場份額為32.6%，今年一季度這一數字進一步升至35%。

此外，從研發層面上看，寧德時代的投入與研發人員數量在業內也是遙遙領先。同花順iFind顯示，2021年寧德時代的研發費用為76.91億元，幾乎是另外四家鋰電企業欣旺達、國軒高科、億緯鋰能、孚能科技研發費用之和的1.5倍。

2021年，寧德時代的研發人員數量同比增長80%，達到10079人，高于欣旺達、國軒高科、孚能科技的研發人員數量之和，約是億緯鋰能的4.6倍。

技術儲備方面，寧德時代電池的各項性能指標也均達到了行業的領先水準，且公司在鈉離子電池、無鈷電池、無負極金屬電池、鋰金屬電池、固態電池、無稀有金屬電池等下一代電池和行業內的新興技術上，都有著廣泛的布局。

而這些優勢，也是寧德時代一度被市場賦予高估值，甚至被稱為“寧王”的原因之一。2021年12月，寧德時代的市值最高曾突破1.6萬億，動態市盈率也高達155倍上下。

但受行業景氣度、原材料不斷漲價等影響，自此之后寧德時代的估值開始一路走低，至今公司股價較2021年12月時跌去四成有余，動態市盈率也回落至57倍。這或是曾毓群在業績發布會上為公司估值鳴不平的重要原因。

不過，正如裴培所述，寧德時代的各項研發指標雖然在制造業中一枝獨秀，但放到哪怕是不被許多人看作硬科技的互聯網公司中，卻是墊底的水平。

如2021年，寧德時代的研發費用僅有小米的58%、美團的46%、百度的34%、騰訊的15%、阿里的13%。而這五家互聯網公司的研發支出分別為132億元、167億元、221億元、518億元和578億元。

即使是計算研發費用在總收入中的占比，寧德時代也不占優勢。2021年其研發費率為5.89%，僅高于小米的4%，低于阿里的6.9%、騰訊的9.2%、美團的9.3%和百度的17.7%。

而在研發總人數方面，寧德時代的10079人約與螞蟻集團2020年上半年公布的10646人相當，少于小米的1.39萬人、美團的1.8萬人、百度的2.4萬人。另據業內人士估測，阿里與騰訊的研發總人數在百度之上。

“如果寧德時代可以成為資本市場的硬科技標桿，為什么騰訊、阿里、百度、美團、小米就不算硬科技？”裴培在其發表的一篇文章中發問。其還指出，互聯網公司不僅在基礎研發環節進行了大量投入，且其專注的人工智能、物聯網、虛擬現實等領域也是我國亟需突破的技術。

但從估值上來看，近一年的互聯網大廠受反壟斷調查、美股監管變化等因素的影響，跌幅巨大。截至5月10日，騰訊控股的動態市盈率僅有11倍，阿里也不過23倍。

產業鏈布局趨向傳統制造業

除了互聯網大廠之外，還曾有券商拿寧德時代與貴州茅臺相比。

今年2月，首創證券首席經濟學家韋志超一篇名為《寧德時代還能跌多少？一個定量分析視角》的研報火了。彼時寧德時代的股價較此前高點已跌去超12%，而韋志超則表示，未來可能仍有20%下跌空間。

在韋志超看來，貴州茅臺與寧德時代雖然相處兩個賽道，邏輯、估值均有較大差異，但兩者股價的走勢背后也有共性。總體來看，兩家公司都是在各種利好下導致市場追捧，嚴重脫離估值，當上漲邏輯受到挑戰時，外部的一個催化劑引發下跌行情。

具體而言，貴州茅臺股價回調受疫情反復及經濟基本面回落導致的消費壓力影響；而中央經濟工作會議對“雙碳”政策一定程度的調整以及在“穩增長”大背景下對創新緊迫性一定程度的淡化是制約寧德時代的關鍵力量，且將貫穿全年。

盡管發出不足一天后，韋志超就在個人微信公眾號火速刪除了該篇報告，原定于當日晚舉行的“看跌”寧德時代電話會議也臨時取消，但接下來寧德時代股價的走勢，并沒讓韋志超“失望”。東方財富Choice數據顯示，研報發布次日至今，寧德時代股價跌超26%。

業績不及預期被認為是寧德時代估值下滑的重要原因之一。

據財報，寧德時代2022年第一季度營收486.78億元，同比增長153.97%；但歸母凈利潤僅為14.93億元，同比降23.62%，環比降81.75%，毛利率也同比下滑了12.8個百分點。這是公司自2020年一季度以來，首次單季度出現歸母凈利潤同比下滑的情況。

對此，寧德時代將其歸結于上游原材料價格的上漲。

雷達財經了解到，動力電池的成本當中，原材料的占比高達八成，而據百川盈孚數據，目前國內作為鋰電池主要原材料的碳酸鋰市場主流報價區間在每噸51.4萬~52.0萬元之間，年內漲幅達95%，同比漲幅更是超500%。

在此背景下，2022年第一季度寧德時代營收成本同比增長198.66%，其他鋰電企業的營業利潤也普遍承壓。

值得注意的是，目前同樣處于景氣周期的芯片行業，原材料端也出現了供不應求、頻頻提價的現象。但是代工端掌控核心科技的臺積電，今年一季度毛利率已突破55%，接近歷史高點，公司還預計二季度毛利率將進一步升至56%-58%。

漲價是臺積電為應對原材料價格上漲采取的重要措施，寧德時代本也可以通過漲價將成本轉嫁至下游，但從公司多次在公開場合的表達來看，其選擇的仍是自主承擔產業鏈上的大部分壓力。

有觀點認為，寧德時代此舉體現了公司對上下游產業鏈的把控能力之強。

統計顯示，近兩年來，寧德時代對產業鏈上下游企業的投資已接近200億元，公司先后通過投資入股了北美鋰業、加拿大礦企Neo Lithium、澳洲礦企Pilbara Minerals等，并且在四川、貴州、江西宜春等地也成立了相關公司，鎖定了鋰云母礦等資源。

同時，寧德時代還借助子公司邦普向下游延伸布局了電池回收技術。據曾毓群介紹，目前邦普在回收方面，鋰的回收率已經發到了91%，鎳和鈷的回收率則達到了99.6%。

但一方面，有行業人士質疑，通過瘋狂并購來維持毛利率的企業在“高科技”領域會顯得成色不足。

另一方面，也有聲音指出，寧德時代不漲價也與公司希望穩定市場有關。動力電池是新能源車的心臟，其成本占到整車成本的30%-40%，一旦龍頭寧德時代漲價，二線電池廠商勢必會迅速跟進，不利于整個行業的良性發展。

事實上，在利潤受到重創后，寧德時代也已經“頂不住”了。3月下旬公司曾宣布，已動態調整了部分電池產品的價格。在投資者關系活動中，寧德時代亦表示已與客戶友好協商，共同應對供應鏈的壓力。

“我個人理解寧德時代還是偏向于高科技公司，畢竟動力電池還是一個技術相對比較密集的產業。” 盤古智庫高級研究員江瀚對雷達財經表示，“不過，由于當前寧德時代本身在市場之上的業務量比較大，所以最終的結果看起來寧德時代似乎更像制造業企業。”

擴產“賭局”仍存變數

“賭性堅強”一直是曾毓群的標簽，面對市場可能發生的變化，寧德時代選擇不斷擴產。

一季報發布的同時，寧德時代的一項定增也獲得批準。公司擬募資450億元，用于135Gwh鋰電池產能建設項目，涵蓋四個生產基地及研發。

這只是寧德時代瘋狂擴產行動的一隅。2021年，公司電池產能提高了近1.5倍，按照目前已公布的規劃產能，寧德時代2025年產能將超過670GWh，而這個數字在2020年尚為69.10GWh，五年間擴大了近十倍。

目前，在新能源汽車市場呈現爆發式增長的情況下，目前動力電池仍然處于供不應求的狀態。而寧德時代押注的也正是這一預期。

廣發證券數據顯示，即便考慮每年新增擴產的動態產能缺口，到2025年，全球動力電池仍然將會出現370GWh的產能缺口。

不過，這在給寧德時代帶來巨大機遇的同時，也意味著在增量市場上，其他廠商仍然擁有彎道超車的機會。

去年以來，價格更低的磷酸鐵鋰電池再次獲得市場青睞，裝車量快速上升，這在一定程度上擠壓了寧德時代優勢較大的三元鋰電池市場。

根據中國汽車動力電池產業創新聯盟的數據，今年1-3月，寧德時代排在國內動力電池企業裝車量第一，市場份額為49.75%，但這個數字已經相比2021年已經下降了2.35%，第二名的比亞迪，市場份額則從16.2%升至20.31%，其他頭部玩家的份額也有不同程度的上升。

國際市場則是寧德時代的相對弱環，盡管今年第一季度寧德時代在動力電池市場的占有率為35%，排全球第一，但這一成績主要仰仗于國內的貢獻。

2021年，寧德時代國內裝機量為69.33GWh，海外市場為27.37GWh；而其主要競爭對手，LG新能源在中國市場裝機量為0.11GWh，海外市場裝機量為53.95GWh。2022年1月，LG新能源完成了獨立上市，一度刷新了韓國IPO最高紀錄。

此外，國內下游汽車主機廠商的“去寧化”也對寧德時代市占率的進一步滲透形成了挑戰。

汽車主機廠的想法不難理解，畢竟電池成本在新能源整車中的占比較高，如果動力電池市場集中度過高，會削弱主機廠的話語權，降低其對產業鏈的把控。特斯拉就一直在推動自身的電池研究，國內從長城汽車獨立出的蜂巢能源，也已經獲得了不少傳統車企的青睞。

瑞銀中國汽車行業研究主管鞏旻接受采訪時曾表示：“汽車企業都希望有一供、二供，尤其在關鍵零部件上面有相互的制衡以及相互的替補，萬一一家大供應商倒下，第二家、第三家可以馬上頂上，而且也防止一家獨大對整車廠產生特別大的壟斷。”

在此背景下，小鵬汽車已經多次傳出轉移寧德時代供應的傳聞，上汽、廣汽、蔚來、理想等新能源車企也已經躍躍欲試尋找新的動力電池廠商。今年2月欣旺達發布的增資公告中，引入的19名投資者就包括“蔚小理”。

“之前我們可以說寧德時代占據了市場的主導地位，但是伴隨著整個市場的發展，競爭日益激烈，越來越多企業都看到了這方面的機會。包括LG和松下都開始大規模布局，國內的不少新能源汽車企業也在尋找二廠、三廠的plan B方案。所以對于寧德時代而言，未來的不確定性是存在的。”江瀚表示。