投中網   |   陶輝東

“我們去年完成募集的68億元創鴻基金，一年的時間就已有3家企業成功過會。過去一周，我們總共新增了15家A股IPO申報，其中10家是創鴻投資的企業。在當前環境下，最新這一期基金仍實現了近30%的估值增長，這在行業里不多見。”談及達晨近況，達晨執行合伙人、總裁肖冰向投中網透露了幾個關鍵數據。

擁有22年歷史的達晨，長時間以來都是作為人民幣基金的代表性機構。投資650多家企業，其中超過120家實現IPO，達晨在過去22年里的確做到人民幣基金的極致水平。但這個標簽一方面說明了達晨的成功，同時也可能會限制了外界對達晨的理解。以至于肖冰對投中網說，他最擔心的就是外界認為達晨就只有IPO數量多、“偏穩健”這些標簽。

很多人還沒有注意到，如今的達晨已經可以一個項目開出兩三億元的支票。比如多輪加注的鋮昌科技，由達晨早期投資企業和而泰（002402）分拆而來，2022年6月深主板上市，14天里13個漲停板；即將在科創板上市的機器視覺龍頭凌云光，達晨A輪就投了3億元。這背后不僅僅是基金規模的擴大，還有達晨在新市場環境下的理念變化。達晨不再滿足于超高的IPO成功率，更要追求單項目的超高回報再上一個臺階。過去五年，達晨的分配金額一直大于投資金額，并且保持著平均每年增長近50%的紀錄。

當下一級市場大洗牌，國家提倡“脫虛向實向科技”，達晨也站在一個很關鍵的節點上：是自喜于人民幣基金“頂流”之一的交椅，還是打破刻板印象，向更廣闊的星辰大海邁進？達晨的選擇顯然是后者。

肖冰說，我們面臨著一級市場又一次大的洗牌，人民幣基金將成為市場主流，接下來的兩三年將是本土頭部人民幣基金的最佳窗口期，達晨會繼續將自身長板做長，邁向新高度。在外部環境巨變的年代里，適者生存的重要性更為凸顯，最能適應當下變化的機構才能基業長青。

放眼全行業，擺在達晨面前的形勢的確很有利。現在的達晨有200多人的團隊，有一年投資八九十個項目、投出去五六十億資金的能力，有600多家被投、100多家上市公司，以及20多年積累形成的資源池、生態圈，都集中在科技領域，讓達晨在硬科技投資上面對美元基金時有足夠的先發優勢。承襲自人民幣基金傳統的區域覆蓋團隊，在過去曾被很多人視為過時的包袱，不符合專業化的大趨勢，如今被證明大有用處，成了美元基金學不會的獨門武功。

在行業面臨劇烈變化和巨大不確定性的當下，肖冰近日和投中網進行了一場對話，他說：“目前市場處于周期底部，根據過往22年我們經歷的幾個周期實戰出的經驗，市場將大量出清不合格項目，企業估值回歸合理。歷史數據回測證明，在周期低點區域發行的股權投資基金，收益回報普遍高于平均水平。所以達晨不恐慌、不悲觀、輕裝上陣，保持有質量的適度擴張。”

不浪費每一次危機，才是最好的風險管理

投中網：近期關于一級市場的消極情緒彌漫較廣，這是你在行業中經歷過最低谷的時點嗎？

肖冰：相較于2008年、2018年的情況，對當下我并沒有感覺是低谷，更多是興奮，因為時間的鐘擺終于站在了我們擅長的一邊。過往以高端制造為代表的硬科技賽道長期坐冷板凳，現在成為了賽場上的焦點，A股成為最好的退出渠道，這些變化對達晨有利，讓我們的歷史積累得以充分發揮。

投中網：所以達晨到目前為止并沒有放慢速度？

肖冰：總體上依然是保持有質量的適度擴張。今年上半年里，在投資上我們對聚焦的細分賽道做了減法，更垂直深挖了幾大焦點領域，出手了26次；在退出上累計掛牌6家、過會8家，全部在A股上市，證明當前從一級市場投資到二級市場退出還是非常流暢的。同時像鋮昌上市14天13個漲停板、禾川科技掛牌短短兩個月股價上漲170%，還有預計未來幾個月內將正式走向資本市場的7家待掛牌企業，都給了我們極大的信心，去按照我們的積累和經驗路徑，將長板繼續做長，往前走。

投中網：不確定是周期下行時最常被提到的詞，你怎么把握這件事？

肖冰：風險投資本身就是和不確定風險進行博弈。不確定性往往蘊含著巨大的投資機會，也可能是“財富密碼”所在。創投是最有可能對沖不確定性的選擇之一。我們在2008年金融危機時投資的尚品宅配，在2016年到2018年中美貿易戰再起時投資的新潔能、中望軟件，都是大環境極不確定的情況下投出的代表案例，達晨收獲的平均回報倍數超過20倍，優異的回報數據證明了它們對沖風險的實力。不浪費每一次危機，才是最好的風險管理。

投中網：那么能把握的確定性是什么？

肖冰：在目前的周期下行階段，可落地的確定性是行業景氣度、政策支持和A股上市的可能性這三個維度，去尋找符合這些條件的企業，落定投資。我們感到幸運的是，從未來的景氣度和政策支持度上來看，達晨擅長的幾個領域都高度契合前兩個標準，而A股市場從股改全流通到創業板、再到科創板、北交所，我們見證、經歷了完整的發展，是我們逾20年積累所熟悉的主戰場。所以從認知、積累再到行動上，我們是目前市場上最積極的投資機構之一。

紅利期結束，今后只能“硬碰硬”

投中網：這兩年都是退出大年，但是今年行情明顯變差，這個紅利期是不是已經過去了？

肖冰：注冊制之后，A股基本上不需要大的改革了，跟國際市場接軌差距進一步縮小，IPO變成常態化。但因為目前中國證券化的水平仍然偏低，所以IPO常態化后每年還是能夠維持四五百家的掛牌數量，當然發行價是隨行就市的。

投中網：也就是說好日子還沒過去？

肖冰：對投資于中國的創投基金來說，當前和今后相當長一段時間里，美股受挫，港股容量有限，A股會是他們在全球范圍內最好的退出市場。但是以前本土人民幣基金有一些機會主義的紅利，都被享受完了，未來沒有了。美元基金也在積極募人民幣基金了，他們對A股市場的規則逐漸比較了解，投的賽道跟我們更相像了，所以今后就只有硬碰硬了，就是比拼你的認知能力，賺的都是很辛苦的錢，要真正投入很大力量去做行研，做產業分析，還要敢于冒風險。人民幣基金的成功率不會像以前一樣那么高，那是不正常的，百分百成功的背面可能是平庸的回報，要能容忍一部分失敗，超高回報的項目概率才會提升。

投中網：Pre-IPO還能繼續投嗎？

肖冰: 對于平庸的二、三流Pre-IPO項目，隨著現在破發的增加，這類項目往往掙不到什么錢。達晨的項目池充足，所以即使有這樣的機會擺在我們面前，也應該放棄掉。只有比往年更高的質量要求，才能抵抗經濟下行狀況。

投中網：過去談論基金業績的時候，擺出來的第一個數字肯定是IPO數量，這個指標以后會不會提的越來越少？

肖冰：這是肯定的。我們內部早幾年就已經在提了，淡化對IPO數量的考核，更強調明星項目的數量和比重。這一點也是LP越來越看重的，專業的LP不是那么容易被IPO個數忽悠的，他們會扒開底層數據好好分析，賺錢的IPO才是硬道理。

投中網：現在不強調數量強調質量，有人說不投100億市值以下的公司了，你怎么看？

肖冰：我們在投決會上專門有一個環節，就是討論這家公司有沒有達到百億市值的可能性。這個環節是必須要過的，投資團隊、風控團隊都要提出論據來。如果它到不了百億市值，我們會很謹慎，基本上就不會投了。

而且現在的門檻是100億人民幣，未來可能還會再提高。現在定100億是比較合適的，因為100億市值的公司在A股流動性相對還可以，未來全面注冊制以后，分化會更加嚴重，上市20億以下市值的票會更缺少流動性。

投中網：對IPO成功率的要求下降了，對回報的要求提高了。你們現在對單個項目回報的目標是多少？

肖冰：這取決于投了多少錢進去和持有多長時間。當然早期項目對回報倍數要求會更高，成長期項目回報要到10倍以上，如果到了Pre-IPO階段，算完賬能到3-5倍回報就是滿意的。

投中網：這有點高，看歷史數據，整個行業Pre-IPO輪的平均回報倍數還不到兩倍。

肖冰：因為很多人在最后一輪估值比較高的時候進的。我們自己算賬的時候，不會簡單的追求投一個IPO，賺個一兩倍的回報，這對我們來說沒什么意義。我們希望單個項目至少能帶來5-10億元的回報，因為基于我們的基金規模，如果沒有5-10億元的回報，對基金的影響太小。

規模擴張勢在必行，后期項目更好投

投中網：你說過達晨在規模上一直是比較克制的，去年達晨募了68億元的基金，下一期基金會更大，你們是怎么考慮規模的？

肖冰：我們一直以來都是根據我們的投資需求和投資能力來安排募資的。達晨去年投了將近50億元，上一期基金大概一年半就能投完。

而且我們也意識到了，達晨今年已經是第22年，團隊久經歷練、日益成熟，有能力管好更多規模的基金。你剛剛也提到，一些超級大項目我們沒有投，并不是說沒有看到它們，而是當時的資金量不匹配所以選擇不做。總的來說，我們還是保持克制，發展到現階段，稍稍再擴大一下規模，和自身能力是完全相適應的，總體上投資能力和融資能力相匹配。

投中網：你們前不久投高峰醫療，一個項目投了1億。這是你們基金大了之后的新變化嗎？

肖冰：我們很多項目是多輪加注，不是一次性就投2、3億元。像這種不斷加注的做法，未來可能會越來越多。相應的，我們后面在PE階段的投資也會更多一些。

比如我們2018年成立的創通基金中，已科創上市的工業軟件龍頭中望軟件、深主板上市的鋮昌科技，都是達晨市值過百億的多輪加注的明星項目。我們上一期基金，單筆超過1億元的項目有十多個，歷史上單項目投資總額超過3億元的也有一批。從LPA來說，我們60多億元的基金，單項目最多可以投6個多億。（投資額擴大）會有一個過程，我們是從小基金逐漸做大的，能夠接受的單項目投資額在不斷提高，背后是風險控制心態的變化。

投中網：除了心態之外，對投資理念需要做調整嗎？

肖冰：可能PE階段對項目的確定性要求會更高一些，當然對成長性的要求也不能放松。

我們已過會項目里投資額最大的是凌云光，馬上將在科創板掛牌。這家公司我們A輪就投了3億元，當時來說屬于下重注了。現在復盤來看，因為投的時候就已經是行業龍頭了，各項指標都可以驗證，這兩三年成長也很好，安全邊際是很高的。

投中網：大家都說后期項目內卷嚴重，份額非常難搶，你們投下來的感覺呢？

肖冰：其實搶項目的機構基本就那幾家。我們會利用自身的一些產業資源優勢去談，很少會遇到我們完全沒有機會入場的情況，無非是大家分一下額度。  

我們更多的還是希望，通過內部培養項目，然后多輪投資把投資額加上去，而不是簡單地在外面去搶。

投中網：相比于過去投早期，后期的競爭更激烈嗎？

肖冰：我們的感覺是當前階段外部競爭沒有變強，而是相對減弱的。美元基金受到一定程度的影響，分散了精力。人民幣基金當中，單支基金能募到50億元以上的不多，在這些基金里面，我們對自己的能力還是有自信的。

投中網：你們一直定位自己是VC，現在單支基金規模已經做到大幾十億了，還會繼續擴大，定位會不會發生變化？

肖冰：我們核心的基因還是VC，這一點不會變。我一直認為VC是比PE難做的，最難的事情已經做得不錯了，往后稍微延伸一點，做一定的PE項目，應該是比較順手的。

投中網：基金大了之后，投資數量會更多嗎？

肖冰：我覺得不會。我們一年大概八九十個項目，一期基金大概兩年左右投完，這是我們很舒服的節奏。基金大了之后，可能后期的投資比重相較會更多一些，整體數量上不會有什么變化。

投中網：看到很多同行，比如深創投，說希望學習黑石，黑石是大資管的概念，產品線很豐富，達晨現在想學習黑石嗎？

肖冰：VC的商業模式在中國還有很長的路可以走。我們本身也還不夠大，做好做強的空間還是足夠想象。現在要做的是抓住機遇，做到在行業里更靠前一些，這就足夠我們全力以赴了。所以我們還是聚焦在VC，對標還是硅谷的VC同行機構。

投中網：你們之前好像也嘗試過做并購基金？

肖冰：我們經過很長一段時間的探索和反復討論，現在越來越明確，我們暫時不會向并購的方向發展了，現在就是做好我們的VC主業，然后適當地做一些定增業務。

美元基金學不來的“行業線+區域線”

投中網：達晨團隊200多人了，你現在的精力更多是用在管理上，還是投資上？

肖冰：更多的精力會花在管理和團隊建設、培養上，現在可能是逐漸地往后退的這么一個過程。但是我還沒有只做管理，大部分項目我還是參與的，會去企業或者跟企業家做一些交流。我本身的興趣還是在項目投資上多一些。

投中網：聽過一個說法，說深圳的人民幣基金有一個特點是“諸侯分封制”，山頭比較多，相比之下美元基金內部更抱團一些，你對這個問題怎么看？

肖冰：達晨不存在內部的諸侯分立。有些機構可能管理多個基金，采取每個團隊自己去募資、自己做投決的方法。我們沒有分散去募不同的基金，達晨一直就是一個主基金，決策也是集中決策。

投中網：達晨一直是單一主基金的模式，這在大人民幣基金中的確不多見。

肖冰：這是我們的LP一直以來非常滿意的一點。單一基金保證了我們的投資理念、決策、風控的一致性。如果按各個區域和行業去分別設置基金，利益沖突可能會難以避免。

投中網：你們現在的投資團隊是什么架構，還是行業線+區域線嗎？

肖冰：行業+區域雙輪驅動，我們是行業線引領投資、區域線覆蓋項目這樣一種打法。我們希望能把美元基金、人民幣基金成功的經驗結合起來，集中到達晨身上。

區域覆蓋是我們中國本土創投的特色，也是達晨的特色。我們現在發現區域覆蓋的網絡越來越重要了，而且這張網絡是要花很長時間建設的。我們熟悉當地生態和情況，能找到對的合作伙伴，能和當地的企業家說得上話、幫得上忙，這是很重要的。有同行到達晨交流的時候，很羨慕這套行業+區域體系，認為我們的毛細血管很發達。

投中網：人民幣基金的地方團隊，之前也被看成是一種“落后”，是適配Pre-IPO模式的。

肖冰：對硬科技投資來說，區域線是很適合中國的。中國的硬科技項目比較分散，并不是都在北京、上海、深圳這些地方。硅谷有一句名言是不投100公里以外的項目，但是中國的硬科技項目、隱形冠軍，很多是在三四五線城市里面。而正是因為達晨有區域覆蓋能力，所以投出了很多非一線城市的水下項目，往往沒有競爭對手，比如我們投資的德爾科技，就是從福建龍巖縣走出來的半導體特種氣體供應商龍頭。美元基金要把這種體系建起來，還要費點力氣和時間。

投中網：美元基金比較講究團隊精干，可能不太習慣搭那么大的團隊。

肖冰：我們以前可能也會覺得做的是不是有點太“重”了，別的管理人那么瀟灑，我們做的苦哈哈，但現在反過頭來看，這可能也是一種難而正確的事情。

投中網：行業和區域兩條線還有個難題是管理，兩條線的利益訴求、看問題的出發點可能都不太一樣。

肖冰：行業+區域的雙輪驅動布局，市場上能做好的機構確實不多，管理難度確實比較大，一般的機構是不會這么做的。

我們強制性的規定，所有項目都要走行業線立項，區域線的同事更多是挖掘當地項目源。這里面利益分配只有一個大的原則性比例范圍，具體由他們自己去協商，如果協商不成就由公司拍板。可能有人會在這個項目吃點虧，但下個項目也可能占點便宜，長期來看是不會吃虧的。

投中網：區域線現在貢獻有多大？

肖冰：我們目前的項目里面，通過行業線自上而下地找到的大概占60%，通過區域線在當地挖掘的大概占40%。區域線還有一個作用是幫助行業線在當地做一些投后服務，能夠比較精準、快速地賦能。

投中網：對于所謂“諸侯分封制”，團隊規模大、地域分散可能也是一個原因，整合起來相對困難。

肖冰：所以最重要的是選好“團隊長”，我們內部叫“戰區司令”，北京、上海、深圳都有司令。這個人的要求是很高的，他既要有專業能力又要有管理能力，要經過長期考驗和磨合。這里面也會交學費的，選人沒選對就可能造成一些陣痛。

HR也很重要，公司越大人力資源部門的作用就越大。我們給了HR部門很大的壓力，要把最優秀的人才淘出來，淘出來以后又選出寶中寶，及時獎勵，及時提拔，慢慢把一些文化價值觀、專業能力各方面看好的人提拔到合適的位置上。目前達晨新一代的團隊長、合伙人已經提拔上來，參與了更多的管理工作，培養體系與效果得到實際印證。同時，我們今年春季依舊進行了新一輪的招聘，目前達晨團隊是歷史上人數最多的時候。

人民幣基金迎來三到五年戰略機遇期

投中網：美元基金現在也一窩蜂地來募人民幣、投硬科技了，有一段時間給人民幣基金造成的壓力還是挺大的，去年都在說深圳創投要掉隊了，你們有壓力嗎？

肖冰：美元基金肯定不會甘心于美元的受挫，會轉頭募人民幣基金、投科技賽道，這是毫無疑問的。但是，可能只有少數頭部的美元基金有這個能力。并且他們要想真正做的好，還會有一個過程，不是募到人民幣基金了馬上就能投好硬科技賽道。因為硬科技跟他們以前擅長的賽道差異還是很大的。一個人、一個機構都是有基因的，從一個領域跨到另外一個領域，肯定要有一個學習曲線。

投中網：你覺得投硬科技的難在哪？

肖冰：硬科技投資本身是有一種生態效應的，你投的項目多，會有一個產業鏈上下游的效應，產生的生態，讓你的項目之間會發生很多高頻的、優質的聯系。達晨二十多年在科技領域投了600多個公司，這是我們很大的優勢。當然美元基金現在也在追趕。這里邊，我們會有兩三年的窗口期，如果我們自身努力一些，就不用害怕這種競爭。

投中網：雖然都投硬科技，但是美元基金和人民幣基金的差異非常明顯，比如說大家都投新能源，但美元基金特別愛投造車，人民幣基金就不大碰造車，更愿意投產業鏈上游，這是為什么？

肖冰：對整車廠我們一開始就確定了，全部放棄。這個跟我們的基金規模有一定關系，因為造車的燒錢規模是巨大的，不是我們的標的。

投中網：但是在這個賽道上，最大的公司最終還會是那些造車企業，是不是也不能完全地拱手讓人？

肖冰：整車這一塊美元基金他們投得很成功，我們內部也在反思，是不是下一個類似的賽道出來的時候，也適當地做一些布局？像商業火箭賽道，美元基金現在投資的也很多。這個還是跟基因有關系，美元他們原來投消費互聯網，要么燒錢燒出一個巨大的公司，要么就死掉，他們能接受。但對我們來說，燒那么多錢賭一個那么不確定的事情，可能還是缺乏一些勇氣。

投中網：你說以后要跟美元基金硬碰硬，很多人說美元基金在用投互聯網的方式投硬科技，比如燒錢等等，你怎么看這兩種文化的碰撞？

肖冰：硬科技是不能在短期內，靠資金催熟一個企業，然后迅速上市、賺大錢的，這個很難。市場上的確有一些資金在用互聯網思維投硬科技，猛地把估值拉起來，（這個方式）最終不一定成立。硬科技企業大部分是TO B的，很難出現一家公司壟斷整個市場，因為首先你的下游客戶就不會接受，它們會支持你的競爭對手。所以在一段時間里拼命燒錢的話，燒到最后你的估值不一定能覆蓋掉你燒的錢。我們過去的確也因為估值放棄了很多泡沫項目，回過頭來看我們的選擇是對的。

而且投硬科技，企業成立到上市平均需要10年時間，這個周期靠資金是縮短不了的，投資人的心態上要調整，我想大家都很聰明，底層認知肯定是夠的，（心態調整）需要時間。

投中網：最后一個問題，你覺得行業里，包括你們的被投、LP，他們對你們的認知與你們對自己的認知相比，有沒有一些不一樣的地方？如果有的話是在哪里？

肖冰：我們有一些員工是從別的同行機構過來的，剛來的時候總是帶著一個誤解。什么誤解呢？就是覺得我們是比較偏穩健的，說好聽點是穩健，說不好聽就是偏保守。所以很多前瞻性的項目，他們在公司內部不敢推，想當然的認為過不了投決。這實際上是一個很大的誤會。

我們的投委會是很有勇氣的，會去投一些前瞻性的項目，也更加包容失敗。反而是那些平庸的、二三流的Pre-IPO項目會被我們否掉。還有人覺得我們（投委會）這一幫人是不是歲數比較大了，是不是out了，其實不是這樣的，正相反，我們是包容和開放的，學習能力也挺強。這些員工往往是參加過幾次投委會之后，才慢慢改變，開始重新認識達晨。

所以要說外界認知，我就擔心有的人覺得我們只有IPO數量、太穩健、不夠新銳。