2024年，港交所迎來了久違的高光時(shí)刻。

今年1月底以來，恒生指數(shù)開啟絕地反擊，年內(nèi)最大漲幅一度超過30%。盡管5月中旬后，受美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期延后等擾動(dòng)恒生指數(shù)出現(xiàn)了回調(diào)，但截至7月9日收盤，其累計(jì)漲幅依然達(dá)到了17%。

不僅如此，一級(jí)市場上，年內(nèi)港交所的表現(xiàn)也同樣火爆。

今年，選擇赴港上市的企業(yè)明顯增多，根據(jù)港交所披露的信息顯示，上半年港交所迎來了30只新股上市，收到超70宗新股上市申請，目前正在審批的上市申請超過100宗，均較去年同期出現(xiàn)了較大的增長。

那么，年內(nèi)企業(yè)扎堆港股的原因是什么？當(dāng)前環(huán)境下港交所真的是好選擇嗎？未來港股的投資前景如何？

赴港上市激增：政策紅利+A股IPO趨緊是主要驅(qū)動(dòng)

今年以來，企業(yè)扎堆港股尋求上市，成為了一級(jí)市場一個(gè)非常顯著的現(xiàn)象。

據(jù)我們統(tǒng)計(jì)，截至6月30日，已經(jīng)有30家企業(yè)通過港交所成功實(shí)現(xiàn)了IPO，而且進(jìn)入7月至今，有10家企業(yè)已經(jīng)通過了上市申請，其中5家成功上市，另外5家則處于待上市狀態(tài)，相當(dāng)于7月每天都會(huì)有一家企業(yè)實(shí)現(xiàn)港股上市；同時(shí)，目前有70家企業(yè)處于聆訊排隊(duì)狀態(tài)，內(nèi)地企業(yè)占據(jù)了九成，同比去年也大幅增長。

圖：2024上半年港股上市公司分布，數(shù)據(jù)來源：wind、36氪整理

從行業(yè)分布上來看，上市企業(yè)中，軟件與服務(wù)行業(yè)占比最多，達(dá)到了40%；而聆訊排隊(duì)企業(yè)中，醫(yī)藥行業(yè)占比最多，此外，軟件服務(wù)、食飲、半導(dǎo)體、汽車及零部件也占據(jù)了較大的份額。

圖：港交所排隊(duì)企業(yè)行業(yè)分布，數(shù)據(jù)來源：wind、36氪整理

對于年內(nèi)港交所上市火爆的原因，我們認(rèn)為，主要得益于兩個(gè)方面：

首先，年內(nèi)A股IPO的階段性趨嚴(yán)，助推內(nèi)地企業(yè)海外上市需求高漲。

圖：A股IPO政策監(jiān)管，數(shù)據(jù)來源：安永、36氪整理

2024年4月以來，伴隨著“國九條” 的公布，一系列配套政策相繼出臺(tái)，資本市場“1+N”政策體系加速落地，IPO市場新生態(tài)正在逐步形成。在嚴(yán)把上市準(zhǔn)入關(guān)、首發(fā)企業(yè)現(xiàn)場檢查、優(yōu)化減持制度等一系列密集釋放的嚴(yán)監(jiān)管信號(hào)下，A股IPO呈現(xiàn)階段性收窄的趨勢。

截至6月底，A股成功實(shí)現(xiàn)IPO家數(shù)僅為44家，同比下降了74%，募集總額324.93億元，同比下降84%；而且年內(nèi)首次申請IPO企業(yè)大幅降低，截至六月底僅有2家企業(yè)提交了首次上市申請，同時(shí)在今年的680家排隊(duì)企業(yè)中，有近300家選擇了終止撤回，且超九成企業(yè)為主動(dòng)撤回。

在嚴(yán)監(jiān)管趨勢下，企業(yè)登陸A股市場的門檻有所提升，上市變得愈發(fā)困難，引發(fā)了內(nèi)地企業(yè)尋求海外上市的熱潮，而港交所作為與國內(nèi)關(guān)系最緊密的上市地之一，自然成了大多數(shù)企業(yè)的首選。

其次，香港資本市場進(jìn)入政策紅利期，吸引更多公司奔赴港股。

近年來，香港政府持續(xù)提升香港資本市場競爭力，從股市效率及流動(dòng)性等多方面著手，通過政策紅利不斷吸引內(nèi)地企業(yè)和新興市場企業(yè)來港上市。

2023年，港交所增設(shè)人民幣柜臺(tái)、港府調(diào)降股票印花稅率等改革舉措頻頻落地，在此基礎(chǔ)之上，2024 年 4 月 19 日，證監(jiān)會(huì)與香港方面再次深化合作，采取 5 項(xiàng)措施來進(jìn)一步拓展優(yōu)化滬深港通機(jī)制、助力香港鞏固提升國際金融中心地位，共同促進(jìn)兩地資本市場協(xié)同發(fā)展。其中，非常重要的一條就是支持內(nèi)地行業(yè)龍頭企業(yè)赴港上市融資。不僅如此，兩會(huì)對于調(diào)降港股通股息稅的提案預(yù)計(jì)也會(huì)在年內(nèi)落地，政策紅利得以持續(xù)釋放。

圖：證監(jiān)會(huì)發(fā)布5項(xiàng)資本市場對港合作措施，數(shù)據(jù)來源：東吳證券、36氪整理

與此同時(shí)，近年來隨著中美關(guān)系的反復(fù)，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)高漲，同時(shí)疊加美國對中概股審查的趨嚴(yán)和各種錯(cuò)位定價(jià)，美國資本市場對中資企業(yè)的吸引力也大打折扣，在這種背景下，大量的大型中概股企圖通過二次赴港等手段實(shí)現(xiàn)回歸，這也在一定程度上增強(qiáng)了香港資本市場的競爭力。

綜合來看，在互聯(lián)互通開展十周年之際，A股上市監(jiān)管的趨嚴(yán)催生了內(nèi)資企業(yè)海外上市的需求，同時(shí)，隨著香港資本市場逐步進(jìn)入政策紅利期，政策的持續(xù)優(yōu)化有望從根本上改善近幾年港股市場IPO的疲態(tài)，增強(qiáng)市場流動(dòng)性和吸引力，受益于優(yōu)質(zhì)企業(yè)的集中赴港，未來港交所的IPO有望重新煥發(fā)活力。

港交所是當(dāng)下的好選擇嗎？

得益于香港得天獨(dú)厚的地理位置、金融地位，以及與內(nèi)地的特殊關(guān)系，港交所成為中國企業(yè)海外上市最集中的地方，也是企業(yè)首要考慮的目的地之一。

對于內(nèi)資企業(yè)而言，之所以鐘情港交所，一方面，是因?yàn)橄愀墼谡吆头缮吓c國內(nèi)的同步性更高，而且香港作為中國與世界的超級(jí)連接器，港股的國際化程度較高，擁有多元化的投資者構(gòu)成，包括海內(nèi)外的主權(quán)基金、養(yǎng)老基金、各類機(jī)構(gòu)投資者和散戶等，可以極大地提升國內(nèi)企業(yè)的國際資本參與度，而且港股中專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者占比超六成，也有利于優(yōu)化IPO企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)。

另一方面，則是因?yàn)橄啾華股而言，港交所的上市門檻偏低，上市成功率較高，且隱性成本投入更少。

從上市門檻來看，盡管在具體的市值和財(cái)務(wù)門檻要求上，A股科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板和港交所主板的差別不大，而且一定程度上港交所對三年的累計(jì)盈利要求更高。但實(shí)際上港交所為了吸引生物科技、特專科技等新經(jīng)濟(jì)公司赴港，分別增設(shè)了18A章節(jié)和18C章節(jié)，極大降低了新經(jīng)濟(jì)公司上市的門檻。

圖：A股和港股主要交易所發(fā)行條件對比，數(shù)據(jù)來源：36氪整理

圖：港交所18A章節(jié)和18C章節(jié)，數(shù)據(jù)來源：36氪整理

而A股方面，隨著監(jiān)管條件的不斷趨嚴(yán)，實(shí)際上目前監(jiān)管機(jī)構(gòu)對企業(yè)盈利能力的考察非常嚴(yán)格，以門檻最低的北交所為例，根據(jù)德恒律師事務(wù)所的統(tǒng)計(jì)，2023年9月-2024年1月，共有27家企業(yè)通過北交所上市，其中44%的企業(yè)凈利潤超過了5000萬；不僅如此，當(dāng)前無論是A股主板還是北交所等其實(shí)均對食品飲料、白酒、餐飲、服飾、教育培訓(xùn)等傳統(tǒng)行業(yè)設(shè)置了紅黃燈禁入，對互聯(lián)網(wǎng)、類金融等行業(yè)則需要主管部門的批復(fù)才能上市，所以，事實(shí)上A股上市的門檻遠(yuǎn)高于監(jiān)管條件。

圖：北交所上市公司盈利情況分布，數(shù)據(jù)來源：德恒律師事務(wù)所、36氪整理

從隱性成本上看，相比A股市場而言，港股的上市程序更便捷，時(shí)間周期短，可預(yù)測性較高，大幅節(jié)省了企業(yè)上市的時(shí)間成本。通常而言，港交所上市時(shí)間一般在9-12個(gè)月左右，而A股的申請周期則通常較長，盡管作為注冊制的試驗(yàn)田，科創(chuàng)板的審核時(shí)間一般在6個(gè)月左右，但從實(shí)踐來看，除了大型龍頭企業(yè)外，其他公司的實(shí)際申請周期呈現(xiàn)明顯拉長的趨勢。

盡管港交所上市的門檻更低且國際化水平較好，但長期以來赴港IPO也存在一些顯著的問題，其中，流動(dòng)性較差且受市場因素影響較大一直是市場的主要詬病。

相比A股而言，港股的每日成交額始終處在較低的水平。目前港股的日均成交額大約在1000億-1500億港元之間，但即便2024年A股整體維持縮量的趨勢，目前A股的日均成交額也仍能保持6000億左右的規(guī)模。在流動(dòng)性較為匱乏之下，港股90%以上的流動(dòng)性都集中在前10%的高市值頭部企業(yè)手中，小企業(yè)流動(dòng)性非常差甚至存在0成交的情況。

不僅如此，由于香港采取的是聯(lián)系匯率制度，沒有自主的財(cái)政政策和貨幣政策，所以港股的流動(dòng)性主要依靠國際資本的外溢，這種背景下，中美兩國經(jīng)濟(jì)和政策的波動(dòng)均會(huì)對其流動(dòng)性產(chǎn)生較為明顯的影響。

正是由于港股的流動(dòng)性問題，使得IPO企業(yè)在港交所很難獲得超額認(rèn)購且首日破發(fā)概率極高。根據(jù)安永的統(tǒng)計(jì)2022年上半年、2023年上半年，香港新股的平均超額認(rèn)購倍數(shù)分別為4倍和8倍，且2023年上半年，超六成的IPO超額認(rèn)購倍數(shù)在10倍以下；而同期，香港新股首日破發(fā)比例則高達(dá)45%和52%。

圖：港交所新股超額認(rèn)購倍數(shù)分布，數(shù)據(jù)來源：安永，36氪整理

但是今年以來，在南向資金持續(xù)流入帶來流動(dòng)性修復(fù)疊加港股交投情緒較為活躍之下，香港新股的平均超額認(rèn)購倍數(shù)大幅擴(kuò)張至196倍，2024年有超九成的香港新股獲得了超額認(rèn)購，且七成以上的超額認(rèn)購倍數(shù)在10倍以上，其中汽車街更是獲得了432倍的超額認(rèn)購，成為上半年主板的“超募王”。同期，香港新股的首日破發(fā)率也大幅降至25%，首日平均回報(bào)提升至24%，且5月在投資者情緒高漲之下，不僅沒有新股首日破發(fā)，而且近六成新股收益率超過兩位數(shù)。

圖：港交所新股破發(fā)率，數(shù)據(jù)來源：安永，36氪整理

除了融資難的問題外，偏差的流動(dòng)性也使得香港新股的估值定價(jià)始終偏低，加劇了港股估值失真的問題。

經(jīng)不完全統(tǒng)計(jì)，2023年A股市場有67家企業(yè)實(shí)現(xiàn)科創(chuàng)板上市，平均發(fā)行市盈率為90倍，其中發(fā)行市盈率低于20倍的僅為2家，占比3%；有110家企業(yè)實(shí)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)板上市，平均發(fā)行市盈率為44倍，其中發(fā)行市盈率低于20倍的僅為3家，占比3%；有59家企業(yè)實(shí)現(xiàn)滬深主板上市，平均發(fā)行市盈率為29倍，其中發(fā)行市盈率低于20倍的為7家，占比12%。

而港股方面，根據(jù)港交所披露和德勤的估算，2023年香港新股中，扣除介紹上市/業(yè)績虧損后，有74%的新股發(fā)行市盈率低于20倍，其中10-20倍發(fā)行市盈率占比最多，高達(dá)39.7%。

圖：港交所新股發(fā)行市盈率區(qū)間分布，數(shù)據(jù)來源：港交所，德勤，36氪整理

赴港大勢下，港股未來的投資機(jī)會(huì)如何？

今年1月底以來，港股迎來反彈趨勢，尤其是4月底以來更是開啟了一輪加速上行，不到20天的時(shí)間累計(jì)漲幅已經(jīng)超過20%。盡管5下旬，在美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期反復(fù)的影響下，港股迎來回調(diào)走勢，但截至目前，四月至今的累計(jì)收益率仍然在8%左右，為投資者貢獻(xiàn)了不錯(cuò)的收益。不僅如此，年內(nèi)港股市場交投活躍度的提升，也在一定程度上強(qiáng)化了企業(yè)赴港上市的意愿。

從背后的驅(qū)動(dòng)因素來看，4月開啟的這輪反彈，主要得益于資金的區(qū)域再平衡和超跌背景下情緒面的加速修復(fù)。

從上半年資金流向來看，根據(jù)華泰證券的統(tǒng)計(jì)，外資方面，四月中旬以來，以主動(dòng)和被動(dòng)型基金資金為主的配置型資金流出幅度大幅收窄，5月中上旬被動(dòng)資金還一度轉(zhuǎn)為凈流入狀態(tài)；而外資的交易型資金則更為激進(jìn)，4月底到5月中旬表現(xiàn)為流入規(guī)模持續(xù)放大。但5月下旬開始，不管是交易型還是配置型資金均重新轉(zhuǎn)為凈流出狀態(tài)。全年來看，上半年港股對外資的吸引力并不算高，外資整體為凈流出狀態(tài)，且由于交易型資金占據(jù)主導(dǎo)地位，所以外資階段性波動(dòng)特征非常明顯。

圖：外資港股動(dòng)向，數(shù)據(jù)來源：華泰證券、36氪整理

圖：外資交易型資金港股動(dòng)向，數(shù)據(jù)來源：華泰證券、36氪整理

相比外資較為保守的態(tài)度，南下資金則是港股上半年流動(dòng)性的主要提供者。數(shù)據(jù)顯示，今年上半年，南向資金累計(jì)流入3401.96億元，且自2月以來凈買入額增長斜率顯著提升，1-6月港股通凈買入額分別為206/223/785/734/645/807億元，呈現(xiàn)擴(kuò)大的趨勢。

圖：南向資金流向，數(shù)據(jù)來源：wind，36氪整理

除了資金面改善帶來的流動(dòng)性支持外，4月反彈背后還得益于政策利好下的風(fēng)險(xiǎn)偏好修復(fù)。根據(jù)中金證券的拆解，在4月-5月恒生指數(shù)近20%的漲幅中，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)貢獻(xiàn)了19個(gè)百分點(diǎn)，而無風(fēng)險(xiǎn)利率僅貢獻(xiàn)了1%。

因此，綜合來看，4月下旬以來的加速上行行情中，南向資金的持續(xù)流入和交易型外資的大幅加倉，共同修復(fù)了港股的流動(dòng)性，疊加港股此前較為低迷的成交額，以及盈利端和政策端的樂觀預(yù)期不斷釋放，港股的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)同步修復(fù)，最終出現(xiàn)了超預(yù)期的快速反彈。

如前文所述，5月以來，受美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期生變的影響，外資持續(xù)回流，同時(shí)疊加國內(nèi)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)的再度低迷，不確定性的增強(qiáng)在一定程度上抑制了投資者的樂觀情緒，帶動(dòng)了港股的階段性回調(diào)。那么，展望未來，港股還能延續(xù)增長趨勢嗎？

從短期來看，我們認(rèn)為，下半年美聯(lián)儲(chǔ)的降息進(jìn)度和美國大選博弈的擾動(dòng)是主導(dǎo)港股走勢的主要因素。近期，美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)尤其是就業(yè)市場的持續(xù)堅(jiān)挺，使得美聯(lián)儲(chǔ)的鷹派表態(tài)不斷增多帶動(dòng)美元走強(qiáng)，加速外資的回流，引發(fā)了市場的擔(dān)憂。與此同時(shí)，美國大選首輪辯論已在6月底完成，特朗普優(yōu)勢明顯，而其政治主張也可能繼續(xù)壓縮后續(xù)的降息空間。

在此背景下，10年期美債收益率快速攀升，引發(fā)了港股資金面的再度趨緊以及情緒面的悲觀預(yù)期，給港股帶來較大的下行壓力。但好的一點(diǎn)在于，港股經(jīng)過前幾年的深度調(diào)整，目前整體估值水平較低，具備一定的安全墊，同時(shí)外資倉位也處于較低的水平，5月底僅為5.7%與2020年14.6%的高點(diǎn)相比風(fēng)險(xiǎn)出清更為充分。這種背景下，即便外部環(huán)境的動(dòng)蕩會(huì)引發(fā)外資的區(qū)域再平衡考慮，但較低的估值和倉位也意味著沖擊程度會(huì)大幅降低。

除此之外，短期內(nèi)另一個(gè)潛在的利好在于股息稅調(diào)降政策落地預(yù)期下的流動(dòng)性修復(fù)。

在當(dāng)前股息稅政策下，港股通投資者投資紅籌股所獲得的股息，需先向特區(qū)政府繳納 10%紅利稅、再按照稅后金額向中央政府繳納 20%紅利稅，二者累計(jì)后的實(shí)際稅率為 28%，遠(yuǎn)高于境外投資者。股息稅的存在，使得南向資金長期持有港股的意愿大幅衰減，也從某種程度上弱化了港股的高紅利和低估值優(yōu)勢。

圖：港股股息稅政策安排，數(shù)據(jù)來源：東吳證券、36氪整理

在這種背景下，如果市場傳聞的調(diào)降股息紅利稅政策可以落地，那么將有望進(jìn)一步拓寬南向資金的交易通道，提振南向交易的熱情。根據(jù)中金證券的測算，如果減免20%的港股通紅利稅落地，當(dāng)前規(guī)模下預(yù)計(jì)每年帶來的直接稅收減免在200億港元左右（個(gè)人投資者+公募基金維度）。盡管這個(gè)數(shù)額相比港股的日均成交額并不算大，但政策的利好會(huì)從中長期提振港股高分紅資產(chǎn)的吸引力，提升港股流動(dòng)性，大幅縮減A/H股的估值溢價(jià)。

中長期來看，我們認(rèn)為，港股仍然具備較好的投資吸引力。

首要的支撐因素是國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面修復(fù)下，港股上市公司盈利預(yù)期的持續(xù)向好。作為目前港股中占比最高的環(huán)節(jié)，中資企業(yè)的盈利狀況直接關(guān)系到港股上市公司的盈利中樞，今年以來，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)較為疲軟且出現(xiàn)明顯分化，上游周期、互聯(lián)網(wǎng)、新經(jīng)濟(jì)恢復(fù)程度顯著好于中游和下游行業(yè)，1-5月上游行業(yè)利潤同比增長6.1%，而下游和中游則分別下滑至4.5%和-1.5%。下半年來看，隨著地產(chǎn)支持政策的不斷加碼以及價(jià)格因素負(fù)面沖擊的減弱，預(yù)計(jì)下半年經(jīng)濟(jì)的增速有望回升，而經(jīng)濟(jì)基本面的好轉(zhuǎn)無疑會(huì)對企業(yè)的營收和利潤提供積極支撐。另一個(gè)角度而言，周期和互聯(lián)網(wǎng)是港股較大的權(quán)重板塊，即便在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)背景下，權(quán)重板塊盈利預(yù)期的好轉(zhuǎn)，也有利于港股的企穩(wěn)回升。

除了盈利預(yù)期的修復(fù)外，另一個(gè)支撐港股長期表現(xiàn)的因素則是優(yōu)質(zhì)投資標(biāo)擴(kuò)容下股市流動(dòng)性中樞的回升。從歷史復(fù)盤來看，無論是2006年以大型銀行為代表的第一輪內(nèi)地企業(yè)赴港上市潮，還是2019年中美摩擦升級(jí)下的中概股回港上市潮，均對當(dāng)時(shí)的港股交易量和流動(dòng)性帶來了積極的影響，提振了股市的表現(xiàn)。

今年以來，在政策支持內(nèi)地行業(yè)龍頭赴港上市背景下，部分優(yōu)質(zhì)行業(yè)龍頭如美的、寧德時(shí)代等均加速了赴港進(jìn)度，同時(shí)地緣政治沖突也致使部分中概股持續(xù)回歸，疊加政策和上市機(jī)制不斷完善下香港市場與新興市場聯(lián)系的日益緊密，未來也有望吸引更多新興市場優(yōu)質(zhì)企業(yè)赴港。在這樣的大趨勢下，優(yōu)質(zhì)企業(yè)的擴(kuò)容會(huì)大幅提升港股的投資吸引力，吸引南下資本和海外資本持續(xù)流入，帶動(dòng)交易額和交易量的同步改善，從根本上提振港股中長期表現(xiàn)。