在投中年度峰會上，我遇到了鄭霖，一位做不良資產(chǎn)的朋友。

過往她以關(guān)注房地產(chǎn)的不良資產(chǎn)為主，這次來投中峰會，按她的話說，要“找找一級市場的股權(quán)項(xiàng)目有沒有可接盤的”。我聽來心里一涼，看來一級市場估值確實(shí)低到了一定程度，跟本就慘淡的房地產(chǎn)相比，居然還具備相當(dāng)?shù)奈α恕?/span>

當(dāng)然估值只是一方面，鄭霖所在的機(jī)構(gòu)目前正在往類型多元化發(fā)展，做不良資產(chǎn)的項(xiàng)目處置能力也要更加多元，畢竟全球范圍內(nèi)的PE信貸策略中，不良資產(chǎn)占比約在10%上下，已經(jīng)算是較大的類目了。

不過在國內(nèi)，不良資產(chǎn)依然算是個手藝活，一些外資PE甚至解散了中國區(qū)的不良團(tuán)隊(duì)，但也有反其道而行之的，比如今年有家老牌PE擴(kuò)大了不良資產(chǎn)的團(tuán)隊(duì)。雖說他們過去也做不良，資源稟賦向來不錯，另一個層面，也是看準(zhǔn)了目前整體資產(chǎn)估值較低的機(jī)會。

另一位投資人則給出了相對負(fù)面的推測，“可能這家機(jī)構(gòu)近幾年在股權(quán)投資上回報不夠硬，所以趁著現(xiàn)在資產(chǎn)價格下跌，在不動產(chǎn)、債這些策略上加大投入，但很難說是不是抄在半山腰。”

目前，中國不良資產(chǎn)市場的主要參與者是，為四大資產(chǎn)管理公司（AMC）以及地方資產(chǎn)管理公司，PE機(jī)構(gòu)往往從持牌機(jī)構(gòu)手中買下不良資產(chǎn)，通過運(yùn)營整合，重塑資產(chǎn)價值。

近年來，隨著國內(nèi)去杠桿和調(diào)結(jié)構(gòu)深入推進(jìn)，不良資產(chǎn)市場參與者也逐漸擴(kuò)容，逐步由原先的“四大AMC”擴(kuò)充到“5+2+銀行系A(chǔ)IC+N”的多元格局，不良資產(chǎn)市場參與主體日漸擴(kuò)大，市場層級分化。

那么現(xiàn)下中國不良資產(chǎn)市場是否有撿漏機(jī)會？當(dāng)下PE參與不良資產(chǎn)的買賣和運(yùn)營，會遇到什么坑？PE做不良，在國內(nèi)只有短期爆發(fā)機(jī)會，還是有長期機(jī)會？

“好的不良資產(chǎn)基本秒空”

鄭霖最近接到了為某知名大PE組建團(tuán)隊(duì)的獵頭電話，這家機(jī)構(gòu)正在組建一期聚焦產(chǎn)業(yè)層面的債權(quán)基金。

目前鄭霖任職于一家位于珠三角的不良資產(chǎn)投資公司，而她前幾年在外資機(jī)構(gòu)也做過不少不良項(xiàng)目。照她的說法，此前橡樹、貝恩、高盛在中國都有投不良的板塊，但這兩年他們對中國資產(chǎn)顯然更謹(jǐn)慎了，在整個不良的圈子里，近年都很少有大的資產(chǎn)包交易，所以一些外資在中國的不良團(tuán)隊(duì)都解散了。

由于本身就是地產(chǎn)基因強(qiáng)，今年鄭霖所在的機(jī)構(gòu)看了很多房地產(chǎn)破產(chǎn)重整類項(xiàng)目，年初到現(xiàn)在只投出去一個，還是好幾年前拿地成本較低的項(xiàng)目。正是因?yàn)樵搭^價格低，現(xiàn)在才得以有了談價空間，不然就算房地產(chǎn)暴雷不少，市面上價格合適的項(xiàng)目還是少。

鄭霖認(rèn)為，這是不良資產(chǎn)的強(qiáng)周期性導(dǎo)致的，其實(shí)說起來業(yè)務(wù)模式很簡單，年景不好的時候低價買入資產(chǎn)，坐等幾年資產(chǎn)升值就可以轉(zhuǎn)手了，但俗話講，包子有肉不在褶上，能拿到什么樣的資產(chǎn)，以及后續(xù)的運(yùn)營、處置能力才是核心能力。

“資金期限要夠長，資金成本也不能太高。對于資產(chǎn)管理公司來講，年收益率10個點(diǎn)以上就是可以接受的。不過對于劣后級資金參與方來說，一個項(xiàng)目20%、30%以上的回報率都算是起步的。”

但為什么今天明明是下行市場，鄭霖還是認(rèn)為資產(chǎn)價格并不便宜呢？

操盤過多個不良項(xiàng)目的李修告訴我：“那三年，銀行的不良率比較高，但是還沒有集中放量來處置這些資產(chǎn)。”他推測，這幾年存款、貸款利率持續(xù)下行，銀行利潤承壓的情況下，如果集中處置不良，報表就不太好看了。

“現(xiàn)在AMC手里的不良資產(chǎn)存貨，多數(shù)是在2016-2019年高峰時期從銀行接過來的項(xiàng)目，當(dāng)時它們抵押給銀行的價格都比較高。而以目前的市場來計(jì)算，這些資產(chǎn)的估價已遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于從前。因此，市價和當(dāng)時AMC收這些資產(chǎn)的成本價形成了倒掛，現(xiàn)在看就顯得太貴了。”

李修表示，今天要靠價差去賺不良的錢已經(jīng)很難了，如果現(xiàn)在要收不良資產(chǎn)，除非對特定的某個項(xiàng)目有自己的處置思路，或者本身有資源稟賦用得上，才可能“有點(diǎn)機(jī)會”。

同樣，鄭霖也強(qiáng)調(diào)了后端的處置能力，她說：“因?yàn)椴涣急容^依靠行業(yè)的背景和資源，現(xiàn)在后端能力非常重要，如果你不能上手，運(yùn)營資金不會投進(jìn)來。像我們團(tuán)隊(duì)既有自己的代管、代建團(tuán)隊(duì)，也有自己的商業(yè)運(yùn)營團(tuán)隊(duì)，接到什么類型的資產(chǎn)，都可以上手去做。”

而且，不良資產(chǎn)并不是全都“不良”，其中還有相對優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)，一旦出現(xiàn)，會被“搶著收”。核心還是在于目前，機(jī)構(gòu)端與銀行、AMC等金融機(jī)構(gòu)在估值水平、資產(chǎn)質(zhì)量、風(fēng)險系數(shù)、處置可能性等方面，依然有不少分歧，難以達(dá)成共識。

一位任職于地方資產(chǎn)管理公司的朋友陳可對我說：“雖然我們的投放量減少了，但好的資產(chǎn)基本上秒空，大家一致性很強(qiáng)。”

他表示，很多債的底層抵押物大多是不動產(chǎn)，現(xiàn)在十幾二十億的商業(yè)綜合體很難出手，一兩年都不會有動靜，比較吃香的反而是體量較小的一線城市的核心房產(chǎn)，比如上海市區(qū)1000萬以內(nèi)的房產(chǎn)，處置起來方便，流動性也更好。

總之，現(xiàn)在資金方不是不收不良了，而是與此前考慮周期、息差等因素相比，對資產(chǎn)的質(zhì)量、估值、處置可能性等因素更上心了。沒變的是，不良這個生意本就對后端處置能力和資源要求極高，現(xiàn)在則進(jìn)一步升級了。

現(xiàn)在不良圈最火的是“大小兩頭”

投資不良資產(chǎn)的另外一個趨勢是，部分項(xiàng)目的體量在減小。陳可表示，原先他們的項(xiàng)目規(guī)模一般在三個億以內(nèi)，今年則著重考慮分散風(fēng)險，“做小一點(diǎn)，五、六千萬的項(xiàng)目會比較多”。

鄭霖也告訴我，現(xiàn)在不良圈比較火熱的是“一大一小兩頭”，上市公司重整，以及個貸不良。

個貸不良根據(jù)資產(chǎn)優(yōu)質(zhì)程度，收購價值在一到四折，這幾年債務(wù)壓力較大的環(huán)境下，有些個貸資產(chǎn)包，甚至?xí)虻降陀谝徽鄣牡夭剑幹梅绞酵ǔＲ簿褪莻鶛?quán)人通過電話、起訴的方式進(jìn)行催收，是個非常原始的活計(jì)。

至于上市公司重整的案例，這幾年明顯變多了。

根據(jù)普華永道的統(tǒng)計(jì)，自2007年現(xiàn)行《企業(yè)破產(chǎn)法》實(shí)施以來至2022年年末，上市公司破產(chǎn)重整案件受理數(shù)共計(jì)達(dá)103件，其中2019年至2022年這4年間，上市公司破產(chǎn)重整案件數(shù)量達(dá)49件，也就是說2007年至2018年這12年，上市公司破產(chǎn)重整案件數(shù)量僅為54件。可見2019年后，資本市場對于上市公司重整的參與度大幅提高。

在《中國經(jīng)營報》引用的招商平安資產(chǎn)募集說明書中的數(shù)據(jù)來看，該公司對11個“上市公司破產(chǎn)重整投資”籌備項(xiàng)目的預(yù)期收益率均在10%以上，最高預(yù)期收益率達(dá)到了50%。

明書還提到：“公司作為以不良資產(chǎn)為主業(yè)的資產(chǎn)管理公司與產(chǎn)業(yè)重整方聯(lián)合介入，有助于提高破產(chǎn)重整的成功概率，后續(xù)通過債轉(zhuǎn)股或者超低價參與困境上市公司股權(quán)投資，具有較高的經(jīng)濟(jì)效益空間和良好的社會效益。”

去年，專注于困境投資的橡樹資本聯(lián)席創(chuàng)始人及聯(lián)席董事長霍華德·馬克斯訪華時就提到，“中國的不良資產(chǎn)堆積如山”。他表示：“我們相信中國，并在未來會繼續(xù)相信中國。我們也將繼續(xù)致力于在中國投資，我認(rèn)為股市和債市都非常具有吸引力。”

這么看來，現(xiàn)階段的國內(nèi)不良資產(chǎn)市場，不同投資者介入的階段和形式不同，定價不僅在于各交易方所掌握的信息差，而且在于不同資金方處置能力的差異，還有自身資源稟賦不同，這就形成了不同資金方活躍在不良資產(chǎn)圈各個環(huán)節(jié)的情形。

除了四大AMC以外，PE機(jī)構(gòu)若擁有較強(qiáng)資源和處置能力，在當(dāng)下資本市場有大量的機(jī)會。這幾年，一些上市公司股票價格下跌，評級下調(diào)，發(fā)債困難，債券違約，形成大量不良資產(chǎn)。另外，部分企業(yè)營收下降，融資困難，也形成了更多的不良資產(chǎn)。這也難怪開頭所提到的，房地產(chǎn)不良投資機(jī)構(gòu)在強(qiáng)調(diào)多元化投資能力，老牌PE擴(kuò)大做不良的團(tuán)隊(duì)，也有頭部PE在組建新的不良團(tuán)隊(duì)。