微信公眾號(hào)：經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)　 張英

投資人瞿镕今年幾乎每周都會(huì)去一次香港，他發(fā)現(xiàn)，不僅內(nèi)地來的同行變多了，也有越來越多的藥企老板常居于此。這里的景象與過去三年大不相同，資本市場(chǎng)變熱鬧了。

2025年初至今，創(chuàng)新藥已成為港股漲幅*的板塊，超過30家創(chuàng)新藥企的股價(jià)實(shí)現(xiàn)了翻倍。其中，三生制藥（01530.HK）翻了近3倍，市值突破500億港元。信達(dá)生物（01801.HK）市值突破千億，從年初的580億港元漲至1333億港元。

二級(jí)市場(chǎng)的熱鬧讓不少等退出久矣的一級(jí)市場(chǎng)投資者摩拳擦掌。據(jù)經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)統(tǒng)計(jì)，年初至今已有18家創(chuàng)新藥企遞表港交所。6月僅前半月就有7家，刷新了歷史紀(jì)錄。

這些跡象似乎表明，經(jīng)歷了三年多的低谷后，港股創(chuàng)新藥等來了價(jià)值重估的機(jī)會(huì)。多位投資者認(rèn)為，過去三年港股創(chuàng)新藥資產(chǎn)被嚴(yán)重低估，價(jià)格長(zhǎng)期偏離價(jià)值，今年上半年估值迎來修復(fù)期。不過，在中國(guó)創(chuàng)新藥受到國(guó)內(nèi)外資本認(rèn)可的同時(shí)，不應(yīng)忽視資金和情緒在這輪港股上漲中的作用，長(zhǎng)期看創(chuàng)新藥或已熬過最差局面，但短期股市可能存在回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。

東建國(guó)際（00329.HK）資管部總裁范譯陽認(rèn)為，這次港股上漲，資金的推動(dòng)力量很明顯，而醫(yī)藥政策變化、公司BD交易都屬于“故事”范疇，“一切牛市都是資金流，*的因素就是錢多，其他都是故事”。

相比于2021年7月的歷史高點(diǎn)，目前恒生創(chuàng)新藥指數(shù)已回漲至最高點(diǎn)的51%，相當(dāng)于2020年初該指數(shù)的價(jià)格水平。

估值回調(diào)

醫(yī)藥行業(yè)投資者不會(huì)忘記2021年那個(gè)7月，春風(fēng)得意了三年的港股創(chuàng)新藥在到達(dá)歷史性高點(diǎn)后迅速下挫，此后一路下滑。

2021年7月，抗腫瘤藥物研發(fā)新規(guī)提出，藥企為患者提供治療效果更好的藥物，而不是效果差不多的不同藥物。要知道，那時(shí)的“卷王”PD-1靶點(diǎn)已有8款藥物在國(guó)內(nèi)獲批上市，被認(rèn)為同質(zhì)化嚴(yán)重。疊加醫(yī)保談判中這些藥物的大幅降價(jià)，刺破了不少從事me-too（跟隨）研發(fā)的創(chuàng)新藥企的估值泡沫。

在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)變局之下，2022年信達(dá)生物與君實(shí)生物（01877.HK/688180.SH）的PD-1出海遇阻，又打破了人們對(duì)中國(guó)創(chuàng)新藥海外市場(chǎng)的想象。

2023年7月，恒生創(chuàng)新藥指數(shù)跌到了歷史*點(diǎn)，相比于2021年7月的最高點(diǎn)已下跌76%，絕大部分創(chuàng)新藥企跌破了發(fā)行價(jià)，被認(rèn)為是中國(guó)創(chuàng)新藥行業(yè)的至暗時(shí)刻。

瞿镕是中國(guó)泰壹投資集團(tuán)董事長(zhǎng)、東建國(guó)際投行部總裁，長(zhǎng)期進(jìn)行醫(yī)藥領(lǐng)域投資。在他印象中，2023年下半年到2024年，他與多家港股創(chuàng)新藥企創(chuàng)始人見面時(shí)，極少有人對(duì)行業(yè)和自身企業(yè)抱有信心，那時(shí)很多人都在考慮賣管線救急或者被收購。

而現(xiàn)在，部分創(chuàng)始人與瞿镕談?wù)摰脑掝}已經(jīng)變成了如何擴(kuò)張、如何去收購其他企業(yè)。

相比于2021年7月的歷史高點(diǎn)，目前恒生創(chuàng)新藥指數(shù)已回漲至歷史高點(diǎn)的51%。2025年初至今，在港股18A上市藥企中，超80%的企業(yè)股價(jià)呈現(xiàn)上漲趨勢(shì)。

新發(fā)行的創(chuàng)新藥企也不再延續(xù)破發(fā)行情。4月上市的映恩生物(09606.HK)上市首日漲幅超過116%，恒瑞醫(yī)藥（01276.HK/600276.SH）在港股上市首日收漲25%。

瞿镕明顯感覺到香港資本市場(chǎng)不一樣了。以往，瞿镕的出差地遍布全國(guó)，今年以來他只去過一趟上海，大部分時(shí)候都是去香港。一方面，所投或者合作的公司正在考慮到港股進(jìn)行資本化，另一方面他所接觸的國(guó)內(nèi)藥企老板有很多從內(nèi)地到了香港常居。

今年不僅他手里的項(xiàng)目變多了，那些做IPO業(yè)務(wù)的律所、財(cái)經(jīng)公關(guān)都忙了起來。4月，一家外資律所告訴他，產(chǎn)能已經(jīng)飽和，不再接新項(xiàng)目，“這在前兩年是很難想象的，以前大家其實(shí)都是在找各種新項(xiàng)目”。他同時(shí)發(fā)現(xiàn)，到香港開分支機(jī)構(gòu)的內(nèi)資律所和財(cái)關(guān)也越來越多。

出海故事新講

瞿镕認(rèn)為，行業(yè)信心的轉(zhuǎn)變主要與兩個(gè)因素有關(guān)：

一是，2025年開年后，醫(yī)保局提出要探索形成丙類目錄，與商業(yè)保險(xiǎn)對(duì)接，與以往的“靈魂砍價(jià)”相比，這為創(chuàng)新藥提供了新的想象空間。

二是，三生制藥、翰森藥業(yè)（03692.HK）等達(dá)成的License-out（對(duì)外授權(quán)）交易激發(fā)市場(chǎng)信心。尤其是三生制藥以12.5億美元刷新了出海首付款紀(jì)錄，讓市場(chǎng)意識(shí)到License-out可以成為藥企的重要利潤(rùn)來源。

不過，License-out其實(shí)自2023年開始就已經(jīng)是行業(yè)熱門主題詞。2023年下半年，License-out交易的首付款金額超過了生物醫(yī)藥企業(yè)在二級(jí)市場(chǎng)的融資額，成為未盈利創(chuàng)新藥企主要的資金來源。

在2023年至2024年的出海故事里，License-out更多帶有悲觀成分，企業(yè)和投資人常常談?wù)摰氖潜澈蟮娜谫Y難問題——原本大家都有一顆做大做強(qiáng)的心，如今卻只能“賣子求存”。這種悲觀氣氛與最早一批港股創(chuàng)新藥企上市時(shí)的雄心壯志形成鮮明對(duì)比。

美柏必締創(chuàng)始人戴有文自2017年起就進(jìn)入創(chuàng)新藥行業(yè)，起初其公司主要幫助生物醫(yī)藥園區(qū)引進(jìn)海歸人才。他記得，那時(shí)許多海歸都會(huì)暢談要做一家怎樣偉大的企業(yè)，要組建一只幾百人的銷售團(tuán)隊(duì)，但到2024年時(shí)他很少聽到這樣的聲音了。在他的BD（商業(yè)拓展）俱樂部里，大家不會(huì)談使命愿景，往往是直奔主題——管線想賣多少錢、能不能合作，商業(yè)結(jié)果導(dǎo)向非常明確。

瞿镕認(rèn)為，2025年，市場(chǎng)之所以對(duì)這一波創(chuàng)新藥出海有新的解讀，是因?yàn)榻灰最~的大幅提升，量變引發(fā)了質(zhì)變。“以往大家覺得中國(guó)醫(yī)藥確實(shí)不行了，仿制藥沒法干了，創(chuàng)新藥也沒法干了，但現(xiàn)在發(fā)現(xiàn)其實(shí)還是能干的”。

2025年一季度，中國(guó)創(chuàng)新藥 License-out交易達(dá)41起，總金額369.29億美元，僅3個(gè)月就接近2023年全年水平，也已超2024年上半年的交易總額。

匯添富基金6月12日發(fā)文說，出海是本輪創(chuàng)新藥行情的關(guān)鍵詞之一，License-out交易的首付款將直接體現(xiàn)在創(chuàng)新藥企的利潤(rùn)及現(xiàn)金流中，后續(xù)里程碑款及銷售分成也可能為藥企帶來持續(xù)的收入。

看到License-out點(diǎn)燃的市場(chǎng)熱情，一些上市藥企在達(dá)成交易前就選擇提前披露，這是前所未有的。石藥集團(tuán)（01093.HK）5月底公布，其正在進(jìn)行3項(xiàng)潛在交易，每筆交易總額約為50億美元；中國(guó)生物制藥（01177.HK）6月12日宣布，近期將有一重量級(jí)交易落地，當(dāng)日股價(jià)收漲19.29%。

中國(guó)生物制藥資本市場(chǎng)負(fù)責(zé)人雷鳴說，對(duì)外授權(quán)是該公司股價(jià)*的預(yù)期差，目前賣方的模型里尚未加入BD收入的預(yù)期，而從2025年開始，BD交易將成為該公司經(jīng)常性的收入和利潤(rùn)來源。

對(duì)于當(dāng)前的BD熱，一位醫(yī)藥行業(yè)資深投資人士對(duì)經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)表示，企業(yè)藥物管線在全球市場(chǎng)是否具備競(jìng)爭(zhēng)力已經(jīng)成為他關(guān)注的*主題。

內(nèi)外資熱捧

“在行業(yè)信心此前已跌至谷底的情況下，2025年的反彈在情理之中。”瞿镕說。

重倉了創(chuàng)新藥的深圳博隆偉業(yè)基金經(jīng)理華猛也持類似觀點(diǎn)。他在2022年底預(yù)判，創(chuàng)新藥行業(yè)已進(jìn)入低點(diǎn)，開始陸續(xù)增持，如今已獲得不錯(cuò)的回報(bào)。

“當(dāng)時(shí)估值分位數(shù)已經(jīng)到了10分位，非常低了。現(xiàn)在大概漲到了50—60分位。”華猛提醒，短期內(nèi)港股可能回調(diào)，不過長(zhǎng)期看應(yīng)該會(huì)呈現(xiàn)走出低谷的趨勢(shì)。

從全球來看，在這次反彈之前，港股創(chuàng)新藥資產(chǎn)已經(jīng)相對(duì)便宜，美股、日股、印度股去年都經(jīng)歷了大漲，只有港股還處于低位。

今年4月時(shí)，中國(guó)香港特區(qū)財(cái)政司司長(zhǎng)陳茂波曾公開表示，國(guó)際資本正加速配置到香港市場(chǎng)。6月初，他再次表示，自2024年9月以來歐美資金到港股的比例多，長(zhǎng)期基金較多。

2024年9月，美聯(lián)儲(chǔ)降息了50個(gè)基點(diǎn)。摩根士丹利預(yù)計(jì)，到2025年年中，美聯(lián)儲(chǔ)將累計(jì)降息175個(gè)基點(diǎn)。

在恒瑞醫(yī)藥港股開啟認(rèn)購時(shí)，瞿镕就感受到了資本市場(chǎng)對(duì)創(chuàng)新藥資產(chǎn)的熱情。當(dāng)時(shí)，有朋友所在機(jī)構(gòu)準(zhǔn)備拿出2億港元申請(qǐng)認(rèn)購，被拒門外，原因是額度競(jìng)爭(zhēng)過于激烈，低于5億港元就沒有資格做基石投資。最終成功認(rèn)購恒瑞醫(yī)藥的包括新加坡GIC、景順、瑞銀、高瓴、博裕資本等全球知名機(jī)構(gòu)。

內(nèi)地資金也在熱買港股創(chuàng)新藥。數(shù)據(jù)顯示，滬深港股通持有恒生創(chuàng)新藥的市值比例已從年初的18%上漲至22.6%。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2025年以來南向資金凈流入香港生物醫(yī)藥板塊超400億港元。

東建國(guó)際資管部總裁范譯陽認(rèn)為，這次港股上漲，資金的推動(dòng)力量很明顯，而醫(yī)藥政策變化、公司BD交易都屬于“故事”范疇，“一切牛市都是資金流，*的因素就是錢多，其他都是故事”。

華猛也提醒，此輪港股上漲不能忽視情緒和資金的推動(dòng)作用。他認(rèn)為，現(xiàn)在還不能說創(chuàng)新藥的基本面已經(jīng)完全反轉(zhuǎn)。“任何行業(yè)都會(huì)受到大周期的影響，現(xiàn)在只能說最差的局面基本慢慢熬過去了”。

另一位重倉了創(chuàng)新藥的內(nèi)地投資人士對(duì)這輪上漲保持觀望，他持有的原因僅是為了跟隨市場(chǎng)，“現(xiàn)在三生制藥的大BD激發(fā)市場(chǎng)熱情，但BD也不能穩(wěn)定，誰知道下個(gè)是哪家公司。現(xiàn)階段市場(chǎng)突然對(duì)創(chuàng)新藥這么大熱情，基本也快到頭。除非出現(xiàn)新的利好因素”。

醴澤資本管理合伙人張勇認(rèn)為，現(xiàn)在經(jīng)過十多年的沉淀，中國(guó)創(chuàng)新藥的研發(fā)能力已經(jīng)得到了認(rèn)可，但沒有任何一個(gè)市場(chǎng)可以單獨(dú)通過BD交易來推動(dòng)創(chuàng)新藥行業(yè)的發(fā)展，BD只是一種類似于強(qiáng)心針的搶救措施。行業(yè)的修復(fù)不能只靠搶救，需要系統(tǒng)性的支持，例如，支付體系能否給創(chuàng)新藥一個(gè)合理的價(jià)格。

“BD做不到一直驅(qū)動(dòng)行業(yè)發(fā)展。如果沒有系統(tǒng)性支持，未來不會(huì)再有幾萬億的資金去砸創(chuàng)新藥了，因?yàn)榇蟛糠值腻X都還沒退出來，沒有賺到錢。”張勇說。

醫(yī)藥魔方數(shù)據(jù)顯示，2025年1—5月中國(guó)創(chuàng)新藥行業(yè)一級(jí)市場(chǎng)融資為為14.91億美元，低于去年同期。

對(duì)于創(chuàng)新藥體系是不是已經(jīng)完全復(fù)蘇的問題，張勇的回答是，有待觀察。